بورس به سقف خود نزدیک شد؟

بورس تهران در سال 92 صعودی ممتد و یکپارچه را تجربه کرده است.

این روند با رشد 20 درصدی شاخص از ابتدای سال تا زمان انتخابات ریاست جمهوری یازدهم آغاز شد؛ سپس، رونق رویایی بازار با یک رشد پرشتاب 37 درصدی از روز 25 خرداد تا پایان شهریور‌ماه ادامه یافت. اما از ابتدای پاییز همزمان با تداوم رکود بازارهای موازی، ناگهان بر شتاب ورود شدید نقدینگی به بورس افزوده شد و تنها در سه هفته نخست معاملاتی مهرماه شاخص کل 18 درصد جهش کرده است. به این ترتیب میانگین بازدهی شاخص از ابتدای سال به مرز 90 درصد رسیده که کمتر کارشناسی در ابتدای سال امکان تحقق آن را میسر می‌دانست. همزمان با این رشد شتابان، در روزهای اخیر، نگرانی‌‌هایی از هیجان زدگی و حرکت خریداران بر مبنای جو خوش‌بینی کاذب در بورس مطرح شده است. این نگرانی‌‌ها البته با عنایت به سابقه تاریخی رفتار بازارهای صعودی شتابان قابل درک است. واقعیت این است که وقتی بازار در مسیر رشد ممتد و بی‌وقفه قرار می‌گیرد، بیش از هر چیز اخبار مثبت و دلگرم‌کننده توسط عوامل بازار (رسانه‌ها، کارگزاران، فعالان روزانه تالار معاملات و...) منتشر می‌شود، و سرمایه‌گذاران را تشویق به خرید هر چه بیشتر سهام می‌کند. اصولا تشکیل حباب در بازارهای سهام نیز از همین روند پیروی می‌کند.  هر چه قیمت‌ها بیشتر رشد می‌کند، حجم معاملات افزایش می‌یابد، زیرا انگیزه عرضه از سوی بسیاری از سهامداران (به‌ویژه نهادهای حقوقی، دولت و...) تقویت می‌شود. از سوی دیگر، خوش‌بینی مورد اشاره باعث می‌شود تا سرمایه‌گذاران به خرید هر چه بیشتر سهام روی آورند و به تدریج سبد سرمایه‌گذاران مملو از سهامی می‌شود که اکثرا قیمت‌شان از ارزش ذاتی بیشتر است. در اینجا یک پدیده متناقض رخ می‌دهد؛ هر مقدار نقدینگی در بازار نایاب‌تر می‌شود (صرف خرید سهام می‌شود) انتظار و خوش‌بینی نسبت به تشدید روند صعودی نیز بیشتر می‌شود. این مسیر در نهایت منجر به ایجاد شکاف بین عرضه و تقاضا و آغاز روند نزولی بازار می‌شود. با چرخش بازار معمولا حجم عرضه‌ها بسیار زیاد می‌شود، زیرا تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران وجود دارند که در قیمت‌های پایین‌تر خرید کرده و خواهان شناسایی سود و فرار از تبعات آغاز یک سقوط هستند. حال پرسش این است که آیا وضعیت کنونی بورس تهران که شباهت‌هایی با ویژگی‌‌های مورد اشاره دارد، در مسیر همان صعود بیش از اندازه و سقوط بعدی گام بر می‌دارد یا خیر؟ برای پاسخ به این سوال یکی از بهترین روش‌‌ها، مطالعه نماگرهای تحلیلی در گذشته و مقایسه آن با شرایط حاضر است كه با اتکا بر چهار نسبت تحلیلی این بررسی انجام شده است:

1- نسبت قیمت بر درآمد سهام (Price/Earning): نسبت قيمت بر درآمد از تقسیم قیمت بر سود هر سهم به دست می‌آید. اگر P/E سهام يك شركت 5 باشد، به اين معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند 5 ‌ريال برای هر يك ‌ريال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه 20 درصدی سالانه را در خصوص سهام این شرکت با فرض ثبات سودآوری و تقسيم كامل سود نشان می‌دهد. بايد توجه داشت به علت شرايط متفاوت كشورها از لحاظ نرخ سود بدون ريسك (كه به نحو مستقيم بر سود مورد انتظار سرمايه‌گذاران از بازار سهام و P/E تاثير مي‌گذارد) نسبت P/E از قابليت مقايسه بين كشورهاي مختلف برخوردار نيست و مطالعه تغييرات آن به صورت دروني و در مورد يك بازار خاص معنادار است. نمودار شماره یک، تغييرات ميانگين قيمت بر درآمد کل شرکت‌های بورس تهران در هفت سال گذشته را نشان مي‌دهد.

همانطور كه در نمودار مشاهده مي‌كنيد، ميانگين P/E سهام در بورس تهران در هفت سال گذشته برابر 8/5 واحد بوده است. پس از ركوردشكني‌‌هاي بازار، از اوايل سال 90 اين نسبت كليدي رو به نزول حركت كرده است تا جايي كه در اوج ركود بازار در مرداد ماه گذشته به محدوده 5/4 واحد رسيد. در پایان هفته گذشته  نيز بر اساس آخرين پیش‌بینی سود شرکت‌ها (مربوط به پایان شهریور ماه) ميانگين P/E بازار از 7/4 واحد عبور كرده است. کل سود کنونی مورد پیش بینی بنگاه‌‌های بورسی برای سال 92 حدود 47 هزار میلیارد تومان است که این رقم، سود شرکت‌های سرمایه‌گذاری (که در محاسبه P/E کلی محاسبه نمی‌شود) را در برندارد. نکته جالب این است که حتی اگر بازه زمانی مورد مقایسه را طولانی تر کنیم و از سال 76 به تغییرات P/E نگاه کنیم باز هم به‌رغم تشکیل حباب سال‌های 82 و 83، رقم 6 واحدی به عنوان متوسط طولانی مدت نسبت قیمت بر درآمد سهام به دست می‌آید. بنابراین، میانگین  P/E 6واحدی یک نسبت کلیدی و تاریخی مهم در بورس تهران فارغ از نوسانات اقتصادی و سیاسی در طول زمان به شمار می‌رود.

روند نمودار یک به خوبی نشان می‌دهد که در سالیان اخیر، هر گاه نسبت P/E بازار فاصله قابل توجهي از سطح 6 واحد پيدا كرده است اين «دور شدن از ميانگين» را با تمايل به اصلاح وضعيت خود در طول زمان خنثي كرده است. نمونه بارز اين روند در ابتداي سال 88، ارديبهشت 90 و مرداد 91  قابل مشاهده است كه خط روند پس از يك دوره حركت مخالف در نهایت به سمت ميانگين جذب مي‌شود. در شرايط كنوني، نسبت P/E بازار به سرعت در حال فاصله گرفتن از میانگین‌‌های تاریخی خود است. هر چند ممکن است این روند صعود تا نقطه نامعلومی ادامه یابد (همچنانکه در سال 82 تا فراتر از 10 واحد بالا رفت)، اما بر اساس نظریه «بازگشت به میانگین» (که با شواهد تجربی اثبات می‌شود)، این وضعیت پایدار نیست و در آینده نسبت P/E به سمت متوسط بلند مدت (محدوده 6واحد) جذب خواهد شد. به عبارت ديگر، ادامه رشد P/E از سطوح فعلي به معناي افزايش قابل ملاحظه ريسك بازار در ميان مدت و كاهش توجيه سرمايه‌گذاري در بورس تهران خواهد بود. بايد توجه داشت امکان تعديلات بالقوه سود شركت‌ها نمي‌تواند اين نتيجه‌گيري را مخدوش سازد؛ چرا كه به طور تاريخي همواره شركت‌ها داراي بخشي از تعديلات اعلام نشده هستند و تاثير اين مساله به طور دائمي در ميانگين تاریخی نسبت P/E بازار منعكس مي‌شود؛ بنابراين عامل همیشگی مزبور مانع از قابليت مقايسه نسبت قيمت بر درآمد با گذشته نيست.

2- نسبت قيمت به ارزش دفتري (Price/Book Value): ارزش دفتري در اصطلاح حسابداري به حقوق صاحبان هر شركت اطلاق مي‌گردد كه از كسر مجموع دارايي‌ها از بدهي‌‌ها به دست مي‌آيد. براي محاسبه ارزش دفتري هر سهم، مجموع حقوق صاحبان سهام را بر تعداد سهام شركت تقسيم مي‌كنند؛ سپس از تقسيم قيمت روز بر ارزش دفتري هر سهم نسبت مهمي حاصل می‌شود كه به اختصار به صورت P/B نمايش داده مي‌شود.  اين نسبت به خوبي نشان مي‌دهد كه ارزش روز سهام شركت چند برابر حقوق صاحبان سهام است و به اين ترتيب مي‌توان آن را معیاری جهت سنجش ارزش ایجاد شده برای سهامداران محسوب كرد. نسبت P/B از آنجا كه با ارزش دفتري و بهاي تمام شده تاريخي مرتبط است در حقيقت هيچ گونه بازتابي از دورنماي آتي شركت را در بر ندارد. به همين دليل نسبت مزبور از جمله نماگرهايي است كه فارغ از وضعيت آينده و نيز با صرفنظر از متغيرهاي جاري (نظير نرخ بهره، تورم و ...)، يك امكان مقايسه مناسب بين سهام شركت‌ها در بازارهاي مختلف فراهم مي‌كند، حال آنكه اين قابليت مقايسه در مورد P/E صادق نيست. در بورس تهران به‌رغم انتشار نسبت قيمت بر درآمد، نسبت مهم P/B توسط نهاد رسمي منتشر نمي شود و تحليلگران بايد خود به محاسبه آن اقدام كنند. محاسبه این نسبت برای 50 شرکت بزرگ بورس تهران (که نماینده خوبی از وضعیت کل بازار است) نشان می‌دهد که P/B میانگین این شرکت‌ها در هفته گذشته از مرز 3 واحد عبور کرده است.  بديهي است كارشناسان با صرف وقت لازم و محاسبه اين نسبت براي شركت‌هاي بيشتر مي‌توانند به ميانگين‌هاي دقيق‌تري جهت انجام مقايسه دست يابند. در هر حال نسبت مزبور نشان می‌دهد که قیمت سهام شرکت‌های بزرگ اکنون به طور متوسط سه برابر ارزش دفتری آنها معامله می‌شود. میانگین این نسبت در 7 سال اخیر در بورس تهران 2 واحد بوده است. نكته جالب توجه اينكه در گزارش تحلیلی بانك مشهور آمريكايي ‍Citi، تحقيقي بر روي اين نسبت در بازارهاي آسيايي به جز ژاپن انجام شده است كه نشان مي‌دهد حداقل نسبت متوسط P/B در بازارهاي سهام آسيا در 35 سال گذشته يك واحد و حداكثر 3 واحد بوده است. به اين ترتيب طي چهار سيكل رونق و ركود بازارها در اين دوره، چهارمرتبه سطوح P/B

يك و سه واحد لمس شده‌اند. مقایسه این نسبت با شرایط کنونی بورس تهران حاکی از قرار داشتن نسبت P/B در حالت سقف خود (چه در مقایسه با روند تاریخی و چه در مقایسه با بازارهای آسیایی) است؛ وضعیتی که طبیعتا بستر مناسبی برای توجیه تداوم افزایش قیمت‌ها فراهم نمی‌کند.

3- نسبت ارزش روز بازار به تولید ناخالص داخلی: از نظر يكي از ثروتمندترین افراد جهان که از قضا یک سرمایه گذار بورس است (وارن بافت) نسبت مورد اشاره بهترین نماگر برای تشخیص وضعیت بازار سهام از نظر ارزندگی در هر لحظه است. بر اساس دیدگاه تاریخی، میانگین بلند مدت این نسبت در اقتصادهای توسعه یافته 80 درصد است و باید وضعیت بازار در هر لحظه را با این معیار سنجید. طبیعتا فراتر رفتن این نسبت از 100 درصد به معنای آن است که ارزش بازار از اندازه اقتصاد یک کشور بزرگ‌تر شده که می‌تواند نشانه حباب تلقی شود.

همانطور که در نمودار شماره دو مشاهده می‌کنید، نسبت مزبور در بازار سرمایه ایران برای سال‌های متمادی در محدوده کمتر از 20 درصد قرار داشته است. علت این مساله عدم توسعه یافتگی بازار سهام و فقدان حضور شرکت‌های بزرگ و مهم اقتصاد کشور در بازار سرمایه است. البته از سال 85 تا 91، همزمان با اجرای سیاست‌های اصل 44 قانون اساسی، عمده شرکت‌های بزرگ دولتی به بورس آمدند تا جایی که در پایان سال 91، وضعیت بازار سرمایه را می‌توان تا حد زیادی معرف اقتصاد ملی کشور دانست. بر اساس آمار رسمی، نسبت مجموع ارزش بازار بورس و فرابورس در ابتدای امسال به کل تولید ناخالص داخلی (به قیمت جاری) 43‌درصد بوده است. در اثر رشد شدید قیمت‌های سهام و ورود برخی شرکت‌های جدید این نسبت اکنون به مرز 80 درصد رسیده است که با میانگین بلند مدت اقتصادهای توسعه یافته برابری می‌کند؛ به این ترتیب هر چند هنوز در مقایسه با مقیاس‌‌های بین المللی از محدوده منطقی خود خارج نشده، اما تداوم رشد پرشتاب کنونی (مثلا یک افزایش 25 درصدی دیگر در شاخص کل) موجب سبقت ارزش بازار از رقم تولید ناخالص داخلی به قیمت‌های جاری می‌شود که مطابق منطق اقتصادی و رویه‌‌های تاریخی پایدار نبوده و در طول زمان موجب تحقق رکود و تعدیل ارزش بازار سهام می‌شود.

4- نسبت ارزش روز بازار سرمایه به کل نقدینگی: ارزش روز بازار سهام از ضرب کردن تعداد سهام شرکت‌ها در قیمت آنها به صورت تجمیعی به دست می‌آید. تفسیر ساده این رقم به ما می‌گوید که برای خریداری کل سهام موجود در بورس در هر زمان چه پولی مورد نیاز است. ارزش روز بورس تهران در سالیان طولانی در محدوده کمتر از 100 هزار میلیارد تومان بوده است. اما در 14 ماه اخیر، به لطف رشد شدید قیمت‌های سهام و نیز ورود برخی شرکت‌های بزرگ به بازار سرمایه، این متغیر با جهش خیره‌کننده‌ای مواجه شده است.

بر این اساس، در پایان هفته گذشته، مجموع ارزش روز بورس و فرابورس به مرز اعجاب‌انگیز 434 هزار میلیارد تومان رسید. اهمیت این رقم زمانی روشن‌تر می‌شود که به حجم کل نقدینگی کشور (500 هزار میلیارد تومان برپایه آخرین آمار) توجه کنیم. به این ترتیب  برای نخستین بار در طول تاریخ اقتصادی ایران، نسبت ارزش بازار سرمایه به کل نقدینگی به 87 درصد رسیده است. البته با عنایت به سهام شناور حداقل 15 درصدی کل بازار، می‌توان گفت ارزش سهام قابل معامله 65هزار میلیارد تومان است.

از آنجا که وجوه لازم برای خرید سهام از پایه پولی (و نه سپرده‌های بلند‌مدت بانکی یا همان شبه پول) تامین می‌شود، نسبت ارزش سهام قابل معامله به کل پایه پولی 65 درصد به دست می‌آید که رقمی قابل تامل است. این روند به خوبی از سرازیر شدن بخش قابل توجهی از نقدینگی کشور به سمت بازار سهام حکایت می‌کند و حجم معاملات بیش از 500 میلیارد تومانی این روزهای بورس هم گواهی بر همین مطلب است. مطالعه روندها نشان‌ می‌دهد ارزش بازار سهام نسبت به کل نقدینگی کشور با شتاب زیادی از سال گذشته افزایش یافته و سهم بورس از کل نقدینگی را افزایش داده و باعث فاصله گرفتن نسبت مورد بحث از میانگین‌‌های تاریخی خود شده است.

طبیعتا  بخشی از این رشد ارزش بازار به دلیل ورود شرکت‌های جدید است، اما نقش اصلی را در این میان افزایش سه برابری قیمت‌های سهام از نیمه مرداد 91 تا کنون ایفا می‌کند؛ امری که تداوم آن با عنایت به روند کند رشد نقدینگی کشور پرچالش به نظر می‌رسد. به عبارت دیگر، ارزش کل بازار سرمایه امروز تنها 13 درصد با حجم کل اعتبارات موجود در کشور فاصله دارد. امری که نشان‌دهنده افزایش قابل ملاحظه ارزش دارايی سهامداران عمده (البته روی کاغذ) است و طبیعتا انگیزه برای افزایش عرضه از سوی سهامداران نهادی را فراهم خواهد کرد.  

به عنوان نتيجه‌گيري، با توجه به چهار متغیر تحلیلی مورد‌بحث، مي‌توان گفت جهت فعلی قیمت‌های سهام از منظر ارزش‌گذاري در مسیر فاصله گرفتن از میانگین‌‌های تاریخی خود است.

بنابراين، تداوم رونق حاکم بر بورس تهران نیازمند رشد فزاينده سودآوري شركت‌ها، ایجاد رونق اقتصادی مطلوب در سطح کلان يا كاهش معنادار نرخ سود بانکی است که تحقق هیچ یک در کوتاه‌مدت آسان به نظر نمی‌رسد.

در اين میان، کسری بودجه دولت که منجر به تعریف هزینه‌‌های جدید در بودجه سال آینده برای اکثر صنایع خواهد شد (نظیر افزایش قیمت خوراک پتروشیمی، افزایش حق بهره‌برداری از معادن، رشد قیمت حامل‌های انرژی و ...)، در کنار چشم‌انداز ثبات ارزی (که امکان رشد قیمت‌های فروش را محدود می‌کند) ریسک‌های مهمی را در جهت کنترل خوش‌بینی نسبت به پتانسیل افزایش سودآوری شرکت‌ها در سال 93 مطرح می‌کند؛ از این رو می‌توان توصیه به احتیاط و پرهیز از شتابزدگی و تصمیم‌گیری عجولانه بر مبنای جو کنونی بازار سهام را نزد سرمایه‌گذاران مطرح کرد.

بدیهی است این تحلیل در مورد کلیت بازار ارائه شده و شرایط هر يك از سهام بر اساس داده‌های اقتصادی یک شرکت خاص متفاوت خواهد بود.