آشنایی با فرآیند مالی: تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها

نوآوری مالی عمده‌ای كه در دهه ۱۹۸۰ پای گرفت و بر نقش واسطه‌های مالی در بازار سرمایه عمیقاً اثر گذاشت، پدیده تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها[۱] بود. "تبدیل به اوراق بهادار كردن داراییها"، فرایندی است كه در آن واسطه‌های مالی مانند بانكهای تجاری اوراق بهادار قابل خرید وفروش را مستقیماً به سرمایه‌گذاران می‌فروشند. در این فرآیند، دارایی های مؤسسه وام دهنده به طریقی از ترازنامه آن موسسه جدا می‌شود، در عوض تأمین وجوه توسط سرمایه گذارانی انجام می‌شود كه یك ابزار مالی قابل مبادله را می‌خرند و این ابزار نمایانگر بدهكاری مزبور است، بدون این كه به وام دهنده اولیه مراجعه‌ای صورت پذیرد.
● فرآیند تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها
در فرآیند تبدیل دارایی ها به اوراق بهادار، شركت یا مؤسسه ای كه نیاز به تأمین مالی دارد، اقدام به تأسیس یك شركت با مقصد خاص[۲] می‌كند (كه به چرخهِ ویژه پروژه نیز معروف است) و آن دسته از دارایی های مالی خود را كه دارای جریان های نقدی آتی هستند به شركت با مقصد خاص( SPE) می‌فروشد. شركت با مقصد خاص یا SPE برای این كه وجه لازم برای خرید دارایی های مالی مذكور را فراهم كند، اقدام به انتشار اوراق بدهی با پشتوانهِ دارایی كرده و آن را به عموم سرمایه گذاران عرضه می‌كند. سپس شركت با مقصد خاص
(SPE) وجوهی را كه از محل فروش اوراق بدهی به دست آورده است، بابت خرید دارایی های مالی به شركت اصلی پرداخت می‌كند. سرمایه گذارانی كه اوراق بدهی با پشتوانهِ دارایی را خریده‌اند، از محل جریان های نقدی حاصل از دارایی‌های مالی شركت با مقصد خاص بازدهی كسب می‌كنند.
فرض كنید یك بانك با نرخ سود ۱۰ درصد (سالانه) اقدام به اعطای یك هزار دلار تسهیلات به مشتریان خود (قرض گیرنده) كرده و قرار است یك سال بعد مبلغ هزار وصد هزار دلار از آنها دریافت كند. بنابراین بخشی از دارایی های این بانك به ارزش هزار و صد هزار دلار مربوط به حساب های دریافتنی حاصل از اعطای تسهیلات است. این بانك حساب های دریافتنی خود را به مبلغ ۱۰۵۰ دلار به شركت با مقصد خاص( SPE) می فروشد. شركت با مقصد خاص ( SPE) به پشتوانه این حساب های دریافتنی (دارایی مالی) اوراق بهاداری به ارزش ۱۰۵۰ دلار منتشر می‌كند و به عموم سرمایه گذاران می‌فروشد و وجوه حاصله را در اختیار بانك قرار می‌دهد. توجه داشته باشید كه نرخ سود پرداخت شده توسط مشتریان بانك (قرض گیرنده) ۱۰ درصد است در حالیكه نرخ سود سرمایه گذاران اوراق منتشره توسط شركت با مقصد خاص (SPE)، كمتر خواهد بود. این مابه التفاوت صرف هزینه های مربوط به انتشار، بیمه وام‌‌های اعطایی به مشتریان و ... می شود و بخشی از آن نیز سود بانك را تشكیل می‌دهد.
غیر از بانك وام دهنده اولی، یك شركت بیمه، مؤسسه دیگری كه خدمات وام اراده می‌دهد، مؤسسه اوراق بهادار، افراد و سرمایه‌گذاران نهادی در این فرآیند مشاركت می‌كنند.
بزرگترین بخش بازار دارایی‌های با پشتوانه، بازار اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی[۳] است كه در آنها دارایی پشتوانه اوراق بهادار منتشره، وام‌های رهنی است. اولین انتشار عمومی اوراق بهادار با پشتوانه دارایی‌ها[۴] (غیر از وام‌های رهنی) به سال ۱۹۸۵ برمی‌گردد.
تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها، روشی جهت ارتقای كارآمدی بخش بانكداری و توسعه كلی بازارهای مالی (سرمایه و بدهی) و دامن زدن به رشد اقتصادی می‌باشد. بررسی شاخصهای مربوط به عملكرد بخش بانكداری حاكی از ضعف مزمن استحكام و سلامت بانكها به همراه كاركرد نسبتاً غیرمكفی و كیفیت نسبتاً پایین دارایی‌ها است.
در این شرایط روش تأمین مالی تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها می‌تواند در ابعاد مختلف به ارتقای كارآمدی بخش بانكداری و توسعه كلی بازارهای مالی و از این طریق به رشد اقتصادی كمك كند. تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها یكی از روش‌هایی است كه به نظر می‌رسد با توجه به مجموعه امتیازات و منافع آن و با عنایت به این كه موجب آزادسازی بخش قابل توجهی از منابع درگیر در وام‌های رهنی می‌شود، می‌تواند نقش مؤثر‌ی را در سامان‌دهی بازارهای مالی و سرمایه كشور ایفا كند.
● ساختار اساسی
ساده‌ترین شكل فرآیند "تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها" شامل
۱) فروش مجموعه بزرگی از مطالبات توسط نهادی به نام "صادر كننده" كه در جریان فعالیت‌های اقتصادی برای "تأمین نقدینگی" انجام می‌شود
۲) انتشار و فروش اوراق بهادار توسط نهادهایی با اهداف خاص (SPE)، چه از طریق بخش خصوصی و چه از طریق ارائه دولتی، كه بواسطه منافع مطالبات موجود تأمین و قابل تأدیه هستند.
این فرایند شامل یك كاسه كردن یا تجمیع وام‌ها و فروش اوراق بهاداری با ضمانت و پشتوانه آنها است.
از نقطه‌نظر صادركننده اوراق بهادار، دارایی یا جریان نقدی مورد نظر بواسطه خروج از ترازنامه بصورت مجزا بدان پرداخته می‌شود و از نقطه نظر سرمایه‌گذار، جداسازی دارایی و جریان نقدی برای ایمن‌سازی معاملات از ورشكستگی بالقوه صادركننده اوراق بهادار و ریسك اعتباری بدره دارایی‌ها می‌باشد. لذا نتیجه آن می‌شود كه سرمایه‌گذار، ریسك ایمن‌تر را بر ریسك دارایی‌ها و یا بدهی‌های صادركننده اوراق بهادار ترجیح می‌دهد.
مؤسسه امین (Trustee) شخص ثالثی است كه با دریافت حق‌الزحمه، حافظ منافع طرفین معامله در روند انجام كار می‌باشد. از جمله وظایف این نهاد، گزارش نظام‌مند از روند انجام كار، پذیرش جریان نقدی جمع‌آوری شده توسط مؤسسه خدماتی و تلاش برای نظارت بر فعالیتها به نمایندگی از طرف صاحبان اوراق بهادار و همچنین كنترل اسناد قانونی مورد معامله است. از جمله وظایف امین، آشكارسازی نحوه انجام كار در قالب گزارش ماهانه مؤسسه خدماتی بوده و این فعالیتها تحت عنوان قراردادهای قانونی در ساختار لازم برای حفظ سود صاحبان اوراق بهادار می‌باشد. بطور مشابه، امین جریان نقدی جمع‌آوری شده و انقال یافته توسط مؤسسه خدماتی و ارجاع آنها بسوی صاحبان اوراق بهادار را بعهده دارد.
مؤسسه خدماتی[۵] در معاملات ساختاری، معمولاً همان صادركننده دارایی مورد نظر می‌باشد. برای مثال فرض كنید یك بانك مجموعه‌ای از اقلام رهنی را فرآهم آورده و از طریق مؤسسه امین به مؤسسه پذیره‌نویسی انتقال می‌دهد. مؤسسه پذیره‌نویسی بر اساس این اقلام رهنی، اوراق قرضه صادر می‌كند. این مؤسسه مسؤلیت پرداخت بهره را به صاحبان اوراق بهادار دارد. معمولاً در شكل بانكی فعالیت، صادركننده اوراق بهادار نقش مؤسسه خدماتی را نیز دارد. این امر به صادركننده اوراق بهادار اجازه می‌دهد كه از درآمد حق‌الزحمه در طول فعالیت بهره ببرد. در نتیجه فعالیتهای بانك با عموم مشتریان، دارایی‌هایی به عنوان رهن در گرو بانك قرار می‌گیرد كه بانك آنها را در فرآیند تبدیل به امین واگذار می‌كند. امین نیز این دارایی‌ها را در اختیار مؤسسه پذیره‌نویسی قرار می‌دهد.سرمایه‌گذاران با خرید اوراق بهادار با پشتوانه این دارایی‌ها اقدام به سرمایه‌گذاری می‌كنند. اگر مؤسسه خدماتی در ارائه خدمات قانونی خود با شكست مواجه شد، امین باید یك مؤسسه خدماتی جایگزینی را معرفی كند تا سود صاحبان اوراق بهادار محفوظ بماند.
مؤسسه اعتباری[۶] معمولاً جزء ذاتی تعاملات ساختاری و روند تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها می‌باشد. وجود این مؤسسه می‌تواند توسط شخص ثالث و بصورت بیرونی باشد و یا اینكه بصورت درونی عمل كند.
● منافع صادركنندگان اوراق بهادار :
عمده منافعی كه برای صادركنندگان آن قابل تصور است عبارت است از:
۱) هزینه وجوه كمتر؛
۲) بكارگیری بهینه‌تر سرمایه؛
۳) امكان رشد سریع سرمایه و تنوع بخشی به منابع گردآوری وجوه ؛
۴) عملكرد مالی بهتر و...
۱) هزینه وجوه كمتر:
جداكردن دارایی‌ها و استفاده از آنها به عنوان وثیقه جهت اوراق بهاداری كه انتشار می‌یابد، هزینه گردآوری وجوه را كاهش می‌دهد. هزینه گردآوری وجوه برای واسطه‌های مالی به درجه‌بندی اعتباری آنها مربوط می‌شود. هر چه درجه‌بندی اعتباری پایین‌تر باشد، هزینه گردآوری وجوه بالاتر است. با استفاده از وام‌ها به عنوان پشتوانه و طراحی مناسب اوراق بهادار، درجه‌بندی اعتباری اوراق بهادار منتشره از درجه‌بندی اعتباری واسطه مالی بالاتر خواهد بود. این امر باعث كاهش هزینه گردآوری وجوه می‌شود.
۲) به كارگیری كارآمدتر سرمایه:
برای واسطه مالی كه می‌باید موازین معینی را برای حداقل سرمایه رعایت كند، فروش دارایی‌ها سرمایه را آزاد می‌كند. شركت سهامی تولیدی و یا شركت‌های مالی تابعه، از طریق تبدیل به اوراق بهادار كردن، فرصت استفاده از اهرم مالی بالاتری می یابند. مثلاً ناشر اوراق بهادار منتظر بازپرداخت مطالبات برای جمع‌آوری وجوه و ادامه فعالیت اقتصادی نمی‌ماند و مطالبات جدیدی ایجاد می‌كند. انتقال خطر اعتباری از وام‌دهنده به شخص ثالث، بازده و خطر ناشر را كاهش می‌دهد. همزمان ناشر می‌تواند حقوق خدمات مربوط به وام را بفروشد و یا برای خود حفظ كند. سود حاصله به جای اینكه از درآمد مابه‌التفاوت نرخ بهره ناشی شود، بدین ترتیب عمدتاً از كارمزد بدست می‌آید.
۳) امكان رشد سریع سرمایه و تنوع بخشی به منابع گردآوری وجوه:
همراه با گسترش فعالیت بانك، كمبود سرمایه امكان رشد را محدود می‌كند. فروش دارایی‌ها از طریق تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها، راهی برای گردآوردن سریع سرمایه است. از این طریق دارایی‌های مورد فروش و بدهی‌های مرتبط را خارج از ترازنامه برده و آنگاه رعایت حداقل‌های كفایت سرمایه، عامل محدود‌كننده‌ای نخواهد بود.
۴) عملكرد مالی بهتر:
وقتی از طریق تبدیل به اوراق بهادار كردن، وام‌ها به نرخی كمتر از نرخ بهره آن وام‌ها به فروش می‌رسد، ناشر اوراق بهادار به مابه‌التفاوتی دست می‌یابد. بخشی از این مابه‌التفاوت، كارمزد خدمات وام و بخشی دیگر حاصل تبدیل یك وام راكد به اوراق بهادار به پشتوانه نقدشدنی‌تری است كه باعث گسترش حد اعتباری ناشر نیز می‌شود. البته رقابت در بازار این مابه‌التفاوت را كم و كمتر می‌كند؛ رقابتی كه مابه‌التفاوت زیاد را بین وام‌گیرندگان نهایی و وام‌دهندگان نهایی توزیع مجدد می‌كند، درعین حال منابع درآمدی بانك كارآتر خواهند بود.
● الزامات تبدیل به اوراق بهادار كردن برای بازارهای مالی
این فرآیند الزامات عمده‌ای برای بازارهای مالی و نیز ساختار واسطه‌گری مالی دارد. در غایت امر، تبدیل به اوراق بهادار كردن ‌باید جایگزین نظام سنتی تأمین مالی غیرمستقیم شود. برای فهم بهتر موضوع، باید نقش واسطه‌های مالی مرتبط را بیان كنیم: واسطه‌های مالی پس‌اندازكنندگان را با وام‌گیرندگان آشنا می‌كنند. آنها این روش را به چندین روش انجام می‌دهند.
نخست، بعضی واسطه‌های مالی در مقایسه با سرمایه‌گذاران منفرد، خطر اعتبار را بهتر اندازه‌گیری می‌كنند. پس از تعیین خطر اعتباری آنها ممكن است با اعطای وام موافقت كنند و وام را به مثابه سرمایه‌گذاری در ترازنامه خود لحاظ كنند. بعلاوه چون در موضعی هستند كه دارایی‌های خود را بین وام‌گیرندگان و صنایع مختلف توزیع می‌كنند، با این تنوع‌بخشی، خطر را كاهش می‌دهند. دوم، سررسید وام‌های مورد نظر وام‌گیرندگان ممكن است با آنچه سرمایه‌گذاران می‌خواهند متفاوت باشد. مثلاً نهادهای سپرده‌پذیر وجوه كوتاه‌مدت گردآوری می‌كنند و وام‌های بلندمدت می‌دهند.
این هدف سرمایه‌گذاران را كه سرمایه‌گذاری كوتاه‌مدت‌تر و هدف وام‌گیرندگان را كه وجوه بلند‌مدت‌تر می‌خواهند، برآورده می‌سازد؛ لذا این مؤسسات، با پذیرش خطر، وساطت سررسیدها را بر عهده می‌گیرند. و بالاخره، مقدار وجوه مورد نیاز وام‌گیرندگان ممكن است به مراتب بیشتر از مبلغی باشد كه سرمایه‌گذاری منفرد مایل به تأمین آن است. واسطه‌های مالی به وام‌گیرندگان حصه‌های بزرگ وام اعطا می‌كنند و از سرمایه‌گذاران، حصه‌های كوچك‌تر سرمایه دریافت می‌كنند. یعنی دارایی‌های بسیار بزرگ را به اجزای بسیار كوچكتر تبدیل می‌كنند.
تبدیل به اوراق بهادار كردن، تأمین مالی مستقیم بین وام‌گیرنده و سرمایه‌گذار را ممكن و مسیر سنتی واسطه‌گری مالی را كوتاه می‌كند. تجمیع دارایی‌ها هم‌زمان با تقویت وضع اعتباری، برای سرمایه‌گذار خطر را تا حد قابل‌توجهی كاهش می‌دهد.
بعلاوه تنظیم مجدد جریان نقدی سبدی از وام‌ها بر اساس اولویت معینی، سررسید‌های متفاوت تازه‌ای پدید می‌آورد كه برای سرمایه‌گذاران بیشتری قابل قبول است. لذا تبدیل به اوراق بهادار كردن نقشی شبیه به واسطه‌گری سررسیدها می‌آفریند، و درعین حال خطر را به وام‌دهندگان انتقال می‌دهد. دردسترس بودن اوراق بهاداری كه حصه آنها كوچكتر از وام‌هایی است كه پشتوانه آن اوراق‌اند، واسطه‌گری حصه یا حجم را ممكن می‌كند. همه اینها بدون نیاز به ضمانت‌های دولتی ممكن می‌شود (هرچند ممكن است این ضمانت‌ها ارزش ابزارهای تبدیل به اوراق بهادار شده را افزایش دهد).
موفقیّت تبدیل به اوراق بهادار كردن حاكی از آن است كه این روش وصل كردن وام‌گیرندگان به سرمایه‌گذاران، در مقایسه با روش تأمین مالی سنتی از طریق واسطه‌های مالی، كارآمدتر است. نوآوری واقعی در این بازار، خود اوراق بهادار نیست، بلكه
۱) كاهش خطر از طریق تجمیع دارایی‌ها و تقویت موقعیت اعتباری
۲) تنظیم مجدد جریان نقدی دارایی‌ها بگونه‌ای كه واسطه مالی از تكیه بر دارایی‌های خود جهت تأمین مالی اعتبارات رها می‌شود، و در واقع تأمین مالی خارج از ترازنامه ممكن می‌شود.
● هزینه‌های موجود در فرآیند تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی ها:
عمده هزینه‌های مربوط به «تبدیل به اوراق بهاداركردن» هزینه های مبادله و عملیات است كه می‌توان بسیاری از آنها را به راحتی به صورت كمی درآورد. حق الزحمه بانك های سرمایه گذاری، وكلا، هزینه‌های چاپ اوراق بهادار و غیره هزینه های آشكار این عملیات است. در مورد هزینه هایی كه كمتر آشكارند، می‌توان به هزینه‌های غیرمستقیم زمان اشاره كرد كه به وام دهنده اولیه تحمیل می‌شود.
بی شك وام دهندگان تا موقعی دارایی‌هایشان را به اوراق بهادار تبدیل می‌كنند كه هزینه‌های این كار از منافعش كمتر باشد. در این میان، نقش سرمایه گذار بازار سرمایه بسیار مهم می شود، زیرا این سرمایه گذار است كه در نهایت، قیمت فروش اوراق بهادار موجود در بازار را تعیین می‌كند و روشن است كه حجم دارایی هایی كه در هر بخش به اوراق بهادار تبدیل می‌شوند، به جذابیت نسبی نرخ بهره تعیین شده در بازار مالی بستگی دارد. پیش بینی نرخ های بهره‌ای كه در بازار خاص تعیین می‌شوند، دشوار است; زیرا، به عوامل زیادی از جمله قوانین مالیات‌ها و عرضه اوراق بهادار (كه به طور مستقیم یا غیرمستقیم مورد توجه سرمایه گذاران می‌باشد) بستگی دارد. با این وجود، تصمیم در مورد نوع دارایی‌هایی كه قابل تبدیل به اوراق بهادار است، امكان پذیر می‌باشد و در ایران باید آن دارایی‌ها شناسایی شوند.
● منافع و مزیت تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها :
ساختار تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها در بردارنده مزیتهای قابل ملاحظه‌ای برای مؤسس آن است:
▪ مطالبات از ترازنامه خارج شده و با معادل‌های نقدی جابجا می‌شود. لذا ترازنامه صادركننده اوراق توسعه یافته و منجر به سود و یا ضررهایی می‌شود كه نهایتاً سودآور است.
▪ ناشر اوراق بهادار منتظر بازپرداخت مطالبات برای جمع‌آوری وجوه و ادامه فعالیت اقتصادی نمی‌ماند و مطالبات جدید ایجاد می‌كند.
▪ اوراق بهادار منتشره در فرآیند تبدیل، دارای رتبه بالایی از طرف آژانسهای رتبه‌بندی هستند. بنابراین هزینه‌های سرمایه‌گذاری برای ناشر در مقایسه با روشهای سنتی تأمین مالی كاهش می‌یابد. به عنوان مثال، وقتی مطالبات در بردارنده بهره می‌باشد، معمولاً اختلاف قابل توجهی بین بهره پرداختی به اوراق بهادار به اوراق بهادار و بهره دریافتی از مطالبات وجود دارد.
▪ در نتیجه این فرآیند، دارایی‌ها دارای قدرت نقدشوندگی بالاتر و منابع درآمدی، كارآتر خواهند بود.
با وجود این مزایا، هزینه ساختار تبدیل به روش سنتی تأمین مالی بیشتر است، ولی این عدم مزیت بواسطه وجود مزیتهای دیگر جبران می‌شود. هزینه بیشتر به این معنی است كه ارزش مجموع مطالبات باید به حدی بالا باشد كه فرایند تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها توجیه‌پذیر باشد.
تبدیل به اوراق بهادار كردن دارایی‌ها یكی از روش‌هایی است كه به نظر می‌رسد با توجه به مجموعهء امتیازات و منافع آن و با عنایت به این‌كه موجب آزادسازی بخش قابل توجهی از منابع درگیر در وام‌های رهنی می‌شود، می‌تواند نقش مؤثر‌ی را در سامان‌دهی بازارهای مالی و سرمایهء كشور ایفا كند.