كجا بوديم؟ كجا هستيم؟ كجا بايد باشيم؟

1) كجا بوديم؟
بيش از چهل سال از تصويب قانون بورس اوراق بهادار (مصوب ارديبهشت‌ 1345) مي‌گذرد. بورسي كه فعاليت خود را يك‌سال بعد در سال 1346 شروع كرد و بنا به تعريف «بازار خاصي بود كه در آن دادوستد اوراق بهادار اعم از سهام شركت‌هاي سهامي و اوراق قرضه صرفا توسط كارگزاران بورس انجام مي‌گرفت. گرچه تاريخچه بورس حاكي از اين است كه دوران رونق و ركود و فراز و نشيب‌هاي بسياري داشته است، ولي هرگز از يك تعادل منطقي و يك روند اصولي و قابل تصميم‌گيري براي سرمايه‌گذاري برخوردار نبوده است و برنامه‌هاي تصويبي و موردنظر مديريت‌ها به دلايل مختلف از جمله ريسك‌هاي سيستماتيك و غيرسيستماتيك و مصوبات دولتي به اجرا درنيامده است. در شروع معاملات و پذيرش شركت‌ها در بورس معاملاتي بر روي سهام بانك توسعه صنعتي و اوراق قرضه عباس‌آباد و نفت پارس انجام شد.
ايجاد انگيزه‌هاي مالياتي، اعتباري، جذب نقدينگي براي توسعه شركت‌ها از طريق افزايش سرمايه و تسهيل مبادلات سهام عوامل مهمي براي تقاضاي پذيرش شركت‌ها در بورس بود، لذا حجم معاملات و رشد شاخص سالانه با رشد فزاينده‌اي روبه افزايش بود، به طوري كه از سال 1346 تا سال 1357تعداد شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس به 105شركت و بنگاه اقتصادي رسيد. 7 بانك تخصصي، 17 بانك تجارتي، 5 شركت سرمايه‌گذاري، 6شركت سيمان، 10شركت فولاد و توليدات صنعتي،‌ 11شركت غذايي و شكر، 11شركت نساجي، 5شركت وسائل نقليه، 13شركت لوازم خانگي، 5شركت كاغذ و مقوا و 11شركت خدماتي در بورس فعاليت داشتند.
در سال 1357 از مجموع 245ميليارد ريال سرمايه پرداخت شده شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس 3/13درصد به بانك‌هاي تخصصي و 6/30 به بانك‌هاي تجاري داخلي و خارجي (جمعا 9/43درصد) به بانك‌ها تعلق داشت كه كليه اين سهام به علاوه سهام ايران ناسيونال (ايران خودرو) و سرمايه‌گذاري‌ها همه در بدو انقلاب ملي اعلام شدند و از بورس خارج شد و دوران فترت بورس تا سال 1369 آغاز شد. طي سال 1357 و سال‌هاي قبل از آن اوراق قرضه دولتي و اوراق قرضه گسترش در بورس معامله مي‌شد و حجم بالايي را نيز داشتند، به طوري كه از 34205ميليون ريال اوراق بهادار معامله شده در بورس 6/31درصد آن معادل 10824ميليون ريال مربوط به معاملات اوراق قرضه و 4/8درصد معادل 23381ميليون ريال مربوط به معاملات سهام بوده است. همان‌گونه كه ملاحظه مي‌شود در آن زمان سهم معاملات اوراق قرضه سال‌هاي مختلف با نرخ‌هاي متفاوت در بورس قابل توجه بوده است، در صورتي كه در‌حال‌حاضر سهم معاملات اوراق مشاركت از كل معاملات اوراق بهادار در بورس ناچيز است و كمتر از نيم‌درصد است.
2) كجا هستيم:
بورس اوراق بهادار ايران جزو ده بورس كوچك دنيا است، ناچيز بودن حجم معاملات و ارزش بازار، عدم تنوع در ابزار‌هاي مالي، فقدان ساختار مناسب، انحصار و عدم پشتيباني دولت و مداخله موردي عدم‌خصوصي‌سازي، فقدان انگيزه‌هاي سرمايه‌گذاري داخلي و خارجي، قيمت‌گذاري محصولات توليدي، مسائل مالياتي و عدم دسترسي شركت‌ها به نقدينگي ارزان و مستمر، وجود موانع قانوني و محدوديت‌هاي ساختاري و فقدان شرايط رقابتي و عدم‌شفافيت و بالاخره نبود نظامات انگيزشي مناسب، ويژگي‌هاي بازار بورس اوراق بهادار در گذشته بوده است. به رغم اصلاحات به عمل آمده فعلي هنوز سايه برخي از مشكلات همراه با ريسك‌هاي سياسي و سيستماتيك بر بورس گسترده است و تامين نياز‌هاي مالي رشداقتصادي كشور را با تنگناهاي جدي مواجه ساخته است. خوشبختانه با تصويب قانون جديد اوراق بهادار (مصوب آذرماه 84) تاحدود زيادي موانع قانوني و مقرراتي مرتفع شده است. گرچه هنوز اين قانون نيازمند اصلاحاتي در زمينه انعطاف‌پذيري و كاهش بگير و ببند‌ها و حذف مجازات زندان براي عدم فراري دادن سرمايه‌گذاران است و بايد اصلاحاتي در زمينه نظامات انگيزشي مناسب براي جذب سرمايه‌هاي داخلي و خارجي در بورس فراهم شود، معهذا گام موثري در اصلاح ساختار اداري و قانوني بورس بوده است.
قانون بازار اوراق بهادار ايران مشتمل بر 7 فصل 60 ماده و 29 تبصره است كه اركان آن شامل شورا، سازمان و شركت بورس است. مهم‌ترين هدف آن كه در ماده 2 اركان بازار به آن اشاره شده است حمايت از حقوق سرمايه‌گذاران و با هدف ساماندهي، حفظ و توسعه بازار شفاف، منصفانه و كارايي اوراق بهادار و نظارت بر حسن اجراي قانون است.
قانون در فصل سوم، چهارم و پنجم به ترتيب بازارهاي اوليه، بازارهاي ثانويه و نحوه اطلاع‌رساني در اين بازارها را بيان داشته و اختيارات لازم را به منظور توسعه اين بازارها و بازار OTC و مشتقه به مراجع ذي‌صلاح داده است و ابزارهاي متنوع مالي و حضور در بازارهاي بين‌المللي را نيز مورد عنايت قرار داده است. به طوري كلي در حال حاضر مشكل قانوني نداريم و بايد به اجرايي كردن مناسب اين قانون همت گماريم و بستر لازم را براي نيل به اهداف قانون فراهم سازيم.
از لحاظ شاخص و آمار معاملات يادآوري شود كه شاخص سهام در حال حاضر در پايان دي‌ماه 10012 واحد بوده است كه نسبت به 946 واحد در ابتداي سال 85 به ميزان 546 واحد افزايش يافته است، ولي نسبت به دي‌ماه سال 84 كه 10104 واحد بوده مقدار كمي حدود 92 واحد كاهش داشته است.
ارزش بازار سهام كه قرار بود طبق برنامه‌هاي اعلام شده توسط سازمان بورس در پايان سال 84 به 100ميليارد دلار افزايش يابد نه تنها افزايش نداشته است بلكه از 387547ميليارد ريال حدود 42ميليارد دلار در پايان سال 83 به 346000ميليارد ريال معادل 5/37ميليارد دلار در پايان سال 84 كاهش يابد و ارزش بازار در چهارم بهمن 1385 نيز در حدود 347ميليارد ريال معادل 38ميليارد دلار است. مبادلات انجام شده نيز طي سال‌هاي گذشته به طور مداوم كاهش يافته است. مبادلات انجام شده طي سال 1384 نسبت به سال قبل 22درصد افت داشته است. در سال 1385 طي ده ماه گذشته تعداد 8/5ميليارد سهم به ارزش 3/41ميليارد ريال در 6/1ميليون دفعه معامله شده است و ارزش جاري بازار 348301ميليارد ريال است.
نسبت ارزش سهام مبادله شده به ارزش جاري بازار سهام يا نسبت فعاليت كه طي سال‌هاي 80 تا 83 از 58/9درصد در سال 80 به 8/26درصد در سال 83 افزايش يافته بود، در پايان سال 84 به 7/14درصد و در حال حاضر به 12درصد كاهش يافته است. نسبت سهام معامله شده و نسبت ارزش جاري بازار سهام به GDP و نقدينگي نيز طي سال‌هاي 84 و 85 كاهش قابل توجهي داشته‌اند.
ضمن آنكه بايد باور داشته باشيم كه سهم عمده‌اي از حجم معاملات و شاخص در سال 84 و 85 مربوط به سهام معدني و پتروشيمي بوده است كه به دليل افزايش قيمت فلزات در LME و افزايش قيمت محصولات پتروشيمي در بازارهاي جهاني بوده است. به طور مثال قيمت جهاني روي در ابتداي سال 84 حدود 1300دلار بوده كه طي يك روند صعودي مستمر به حدود 3550دلار رسيده است.
3) كجا بايد باشيم؟
رشته غيرتورمي بلندمدت اقتصادي، افزايش اشتغال و افزايش توليد نيازمند تجهيز و تخصيص بهينه منابع در اقتصاد ملي است و اين مهم بدون كمك بازارهاي مالي گسترده و تنوع ابزارهاي مالي كارآمد و ايجاد شرايط رقابتي و شفافيت اطلاعات ميسر نخواهد بود. توسعه بازار سرمايه مستلزم تسهيل معاملات و افزايش نقدينگي، تشكيل حداكثر سرمايه و خلق ثروت و ارزش‌آفريني است. ايجاد انگيزه براي معامله سرمايه‌گذاران و گسترش مالكيت عمومي و بهبود ساختار مالكيت خانوارها، جذب سرمايه‌گذاري خارجي، تقويت طبقه پايين و متوسط جامعه، ايجاد حداكثر شفافيت، اعمال معاملات عادلانه و كاهش ريسك موجب خواهد شد تا بازار سرمايه روز به روز به جايگاه واقعي خود كه بايد داشته باشد نزديك شود. مهم‌ترين برنامه‌هايي كه بايد دنبال كنيم عبارت است از:
- توسعه و افزايش ارزش بازار:
بازار سرمايه كنوني نسبت به كشورهايي مانند كره جنوبي و مالزي كه همزمان با ايران صاحب بورس شده‌اند مجموعه كوچكي را در برمي‌گيرد كه نقش آن در فرآيند توسعه اقتصادي كشور بسيار ناچيز بوده است. ارزش بازار بورس مالزي در حدود 200ميليارد دلار است و حدود 6 برابر كشور ما خواهد بود. ارزش بازار بورس ايران نيز مي‌تواند با افزايش خصوصي‌سازي و واگذاري سهام بانك‌هاي ملت، تجارت و صادرات بيمه‌ها و شركت‌هاي نفتي، معدني و پتروشيمي بالا برود و اين پتانسيل در كشور وجود دارد كه ارزش بازار سهام ايران در پايان سال 1386 به حداقل 100ميليارد دلار (هدف تعيين شده براي پايان سال 1384) برسد. به منظور دستيابي به هدف 100ميليارد دلاري ضروري است در مردم انگيزه ايجاد كنيم كه پس‌اندازها و نقدينگي خود را به دارايي‌هاي مالي و اوراق بهادار تبديل كنند و دولت هم بايد در عرضه سهام دست و دلباز باشد، در قيمت‌گذاري سهام عادلانه و منصفانه رفتار كند و از گران‌فروشي پرهيز كند و شرايط واگذاري سهام و نقل و انتقالات بعدي را تسهيل كند.
- افزايش حجم معاملات و تعداد سهامداران، و تسريع در اجراي بند ج اصل 44 قانون اساسي
سهامداران كشور در حال حاضر حدود سه‌ميليون نفر هستند كه در حدود 4درصد جمعيت كشور را به خود اختصاص مي‌دهند. اين تعداد حداقل بايد به 10درصد جمعيت يعني 8ميليون نفر پايان سال 86 افزايش يابد.
واگذاري سهام عدالت در اين زمينه كارسازاست و نقش موثري خواهد داشت، واگذاري سهام عدالت تعداد سهامداران و دارايي‌هاي مالي آنان را افزايش مي‌دهد و اين سياست بايد به طور مناسب، عادلانه و منصفانه همه گروه‌هاي پايين و متوسط جامعه را دربربگيرد. حجم معاملات را مي‌توان با ايجاد انگيزه‌هاي مناسب با عنايت به عرضه سهام هاي مطلوب بانك‌ها، بيمه‌ها، فولاد مباركه، مس، فولاد خوزستان و ساير شركت‌هاي دولتي بالا برد.بازار بورس مي‌تواند با توجه به قانون اخير بازار اوراق بهادار و سياست‌هاي ابلاغي اصل 44 قانون اساسي و جذب سرمايه‌گذاري خارجي و منابع ايرانيان خارج از كشور رونق يابد و مي‌تواند از عهده تامين نيازهاي مالي توسعه اقتصادي برآيد. نظارت بر بازار سرمايه قانونمند شده است و ابزارهاي كارآمد نيز در اختيار قرار گرفته است لذا همه چيز آماده افزايش حجم معاملات و توجه به بازار سرمايه است و انتظار مي‌رود در سال 1386 قدم‌هاي موثري در بهبود وضع بازار سرمايه و نهايتا اقتصاد ملي برداشته شود.
- توسعه خدمات كارگزاري و معاملات الكترونيك
افزايش بازار سرمايه مستلزم توسعه خدمات كارگزاري است. در ايران تعداد كارگزاري‌ها نسبت به ارزش بازار سهام در مقايسه با ساير كشورها زيادند ولي كارگزاري‌ها توسعه زيادي يافته‌اند. كافي نبودن اختيارات در زمينه استخدام نمايندگان خود، سرمايه ناكافي، برخي از مقررات و آيين‌نامه‌هاي متعدد و بسته در زمينه انجام معاملات براي خود، بي‌اعتمادي و تنگ‌نظري برخي از افراد به كارگزاران، عدم برخورداري از تخفيفات ماليات ناچيز بودن كارمزد خدمات و هزينه‌هاي قابل توجه موجب شد كه شركت‌هاي كارگزاري از جايگاه خدماتي و اقتصادي مناسب برخوردار نباشند. خوشبختانه رياست محترم كل سازمان بورس بر اين باور تاكيد دارند كه كارگزاري‌ها بايد توسعه يابدند و كارگزار جامع Universal Broker داشته باشيم.
كارگزاران در صورت حمايت و پشتيباني مي‌توانند با رعايت اخلاق حرفه‌اي نسبت به دادوستد اوراق بهادار براي خود يا به حساب مشتري انتقال كنند و منابع مالي مورد نياز شركت‌ها را تامين كنند. كارشناسان مي‌توانند نسبت به خدمات مشاوره‌اي، خدمات امانت‌پذيريCustodien Servicas، مديريت صندوق سرمايه‌گذاري و سبدگرداني اقدام كنندو در زمينه قراردادهاي آتي و دادوستد اوراق مشاركت دولتي و شركت‌هاي خصوصي، اوراق جديد. OTC و صندوق‌هاي قابل معامله در بورسEPF فعاليت داشته باشند. ضمنا  اگر چه رابطه كليه كارگزاري‌ها با بورس و مشتريان خود الكترونيك است و انتظار مي‌رود نرم‌افزار جديد بورس نيز با حذف تالارها خدمات الكترونيكي كارگزاري‌ها را افزايش مي‌دهد معهذا ضرورت دارد از هم اكنون آموزش‌هاي لازم در رابطه با نرم‌افزار جديد براي پيوند الكترونيك كارگزاران با مشتريان معمول شود. حمايت سازمان و بورس از كانون كارگزاران نيز مي‌تواند در توسعه كارگزاري‌ها نقش موثري داشته باشند.
- كاهش نرخ ماليات
يكي از راهكارهاي افزايش حجم بازار و حجم مبادلات و توسعه بازار سرمايه، كاهش نرخ ماليات شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس و شركت‌هاي كارگزاري و معافيت‌هاي ويژه حتي براي 3تا 5سال است تا انگيزه‌هاي معاملاتي افزايش يابد.
- پذيرش شركت‌هاي جديد افزايش شركت‌هاي موجود
خيلي از شركت‌هاي دولتي و خصوصي از سودآوري مطلوبي برخوردارند و واجد شرايط پذيرش در بورس هستند. ولي اين شركت‌ها مدت‌ها بايد در صف نوبت پذيرش باشند و اين امر موجب شده است كه تعداد كمي از شركت‌ها جواز ورود به تابلوي بورس را به دست آوردند در صورتي كه در مالزي طي يك سال شمار شركت‌هايي كه سهام خود را در بورس عرضه كرده‌اند حدود 34درصد داشته است. ضمنا بايد به منظور افزايش توليد سرمايه‌گذاري . اشتغال در رابطه با طرح‌هاي توسعه‌اي شركت‌ها، افزايش سرمايه‌گذاران را به موقع تصويب و ابلاغ كرد  تسهيلات لازم را براي شركت‌ها در رابطه با افزايش سرمايه فراهم ساخت.
- شيوه حمايت دولت از بورس
در اكثر كشورها دولت‌ها از بورس به روش‌هاي مختلف كمك مي‌كنند. در ژاپن حمايت از بورس را حتي در بودجه ملي خود ديده بودند در مالزي نقش حمايتي دولت قابل توجه است. در سال 2005 خزانه دولت مالزي در حدود 65ميليارد دلار از طريق 40شركت مرتبط با دولت در بازار سهام اوراق بهادار سرمايه‌گذاري كرد. دولت مي‌تواند با عرضه سهام دولتي، حمايت از بازار از طريق بازارسازي و تزريق نقدينگي در شرايط بحراني و ايجاد تقاضا، كاهش معافيت‌هاي ماليات‌ها و اعطاي تسهيلات بانكي ارزي با حداقل سود مورد انتظار، تشويق اقشار مردم به پس‌انداز و سرمايه‌گذاري، اعطاي بن يا كوپن سهام به كاركنان دولت و بانك‌ها به جاي بن‌هاي غير نقدي فعلي.
- تنوع اوراق مشاركت در بورس
معاملات اوراق قرضه تا سال 1357 سهم مهمي از كل معاملات را در بورس داشته‌اند اوراق قرضه دولتي و سازمان گسترش با سررسيدهاي مختلف و با نرخ‌هاي متفاوت در بورس معامله مي‌شوند. به طوري كه بين 30 تا 40درصد از كل معاملات بورس طي سال‌هاي 57و 56مربوط به معاملات اوراق قرضه بوده است در صورتي كه در‌حال‌حاضر سهم معاملات اوراق مشاركت در كل معاملات بورس ناچيز و در پايان دي‌ماه 85 در حدود 3/0درصد بوده است. بايد مكانيسمي مورد عمل قرار گيرد كه كليه اوراق مشاركت با سررسيدهاي مختلف و نرخ‌هاي علي‌الحساب متفاوت در بورس عرضه گردد و بانك‌ها وظيفه فعلي خود را به بورس منتقل كنند. تا زماني كه بانك‌ها بازخريد اوراق مشاركت را به عهده دارند، اميدي به افزايش معاملات اوراق مشاركت در بورس نيست.
- تنوع ابزارهاي مالي و متنوع كردن محصولات
افزايش ارزش بازار بورس با تنوع ابزارهاي مالي ارتباط مستقيم دارد. بورس بايد از تك‌محصولي كه فعلا سهام است توسعه يابد. گواهي سپرده بانكي و L/Cهاي داخلي، گواهي معاملات مسكن، انواع اوراق مشاركت، انتشار گواهي سپرده سبد سهام. اوراق مشتقه و ساير محصولات مالي مي‌تواند در توسعه بازار سرمايه و افزايش ارزش معاملات و ارزش بازار نقش موثري داشته باشند.
سخن آخر
اقتصاد ملي نيازمند سرمايه‌گذاري داخلي و خارجي است و اين امر مستلزم نگرش ويژه دولت به بازارهاي مالي و بورس اوراق بهادار است. ايجاد انگيزه براي عامه سرمايه‌گذاران و گسترش مالكيت عمومي و حمايت از بازارهاي اوليه، بازارهاي ثانويه و استفاده از ابزارهاي مالي و ابزار مشتقه كارآمد و ايجاد شرايط رقابتي و حذف انحصارات دولتي و واگذاري‌ سهام بانك‌ها، بيمه‌ها و شركت‌هاي بزرگ دولتي در قالب سياست‌هاي ابلاغي بند ج اصل 44 قانون اساسي مي‌تواند در توسعه بازار سرمايه و بورس كمك شاياني داشته باشد. حمايت از شركت جديد‌التاسيس بورس و واگذاري دارايي‌ها وجوه نقد مورد نياز شركت طبق ماده 57 قانون و حمايت از كانون كارگزاران و اعطاي اختيارات بيشتر به كارگزاران و رفع محدوديت‌هاي فعلي آنان موجب افزايش ارزش بازار خواهد شد. در صورت كاهش ريسك سياسي و واگذاري سهام دولتي و بانك‌ها بورس پتانسيل دستيابي به ارزش بازاري معادل 100ميليارد دلار و از اين سهامداراني در حدود 7ميليون نفر را تا پايان سال 1386 دارد. اوراق قرضه اسلامي و اوراق مشاركت چنانچه داراي سررسيدي متفاوت با سودهاي موردنياز مختلف به جاي بانك در بورس معامله شوند سهم قابل‌توجهي از بازار را مي‌توانند داشته باشند. همانگونه كه در سال 1357 بيش از 30درصد از سهم كل بازار را در اختيار داشتند و در‌حال‌حاضر اين نسبت به نيم‌درصد رسيده است. از طرفي كاهش ماليات و افزايش معافيت‌ها مالياتي براي شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس شركت‌ سهامي بورس و شركت‌هاي كارگزاري موجب رونق بورس خواهد شد.




دكتر محمدرضا رهبر