در تحلیل ارائه شده از سوی بانک مرکزی شکل‌گیری انتظارات تورمی و تشدید آن در ماه‌های پایانی سال، افزایش تقاضای سفته‌بازی و احتیاطی، شکل‌گیری مجدد تقاضای ناشی از تبدیل دارایی‌ها و تعهدات ارزی بانک‌ها از مهمترین دلایل نوسان اخیر عنوان شده است شما این دلایل را چگونه ارزیابی می‌کنید؟ هر کدام از این عوامل چگونه می‌تواند در بازار نقش ایفا کند؟ (منظور از تعهدات ارزی بانک‌ها چیست، چگونه می‌توان اثر نوسانی این عامل را کاهش داد؟)
دلایل ذکر شده نیز به نظر بنده صحیح است ولی برای انجام تحلیلِ دقیق‌تر و عمیق‌تر بهتر است نگاه پویاتری به چرایی این تحولات داشته باشیم. به نظر من باید ریشه‌های تحولات دو هفته گذشته را به دو بخش تقسیم کرد (همانند تحولات شهریور و مهر 91):
الف) دلایل ساختاری مانند نقدینگی سرگردان و سیال، تورم بالای شکل گرفته در کشور در ماه‌های اخیر، مشکلات ناشی از تحریم‌ها و تشدید پیوسته آنها مخصوصا در حوزه بانکی، نحوه مدیریت بازار ارز-کالا توسط نهادهای مرتبط
ب) دلایل مقطعی مانند تعویق مذاکرات هسته‌ای بعد از چند ماه مذاکره برای تعیین زمان و مکان مذاکره که نشان دهنده اختلافات زیاد بین طرفین مذاکره است که حتی الامکان توافق در رابطه با زمان و مکان به ماه‌ها مذاکره نیاز دارد؛ مسائل و تنش‌های سیاسی داخلی در رابطه بین دولت و مجلس؛ تشدید طبیعی تقاضای وارداتی در ماه‌های دی و بهمن (معمولا در این ماه‌ها تقاضا برای ارز جهت انجام واردات کالا و رساندن کالا به بازار شب عید داخل، توسط تجار وجود دارد)؛ اخبار مربوط به احتمال اجرای فاز دوم هدفمندی، افزایش پرداختی یارانه نقدی و پرداخت عیدی فوق‌العاده. ابتدا به بررسی و تحلیل برخی از دلایل ساختاری می‌پردازیم. همانطور که می‌دانید در سال‌هایی چون 1358، 1366، 1373 و اکنون به دلایل مختلف، تقاضای خرید دلار توسط عموم مردم و سفته‌بازان حرفه‌ای شکل گرفته است.
همانطور که داده‌های مربوط به توان خرید دلار آزاد توسط میزان نقدینگی ریالی نشان میدهد، نقدینگی ریالی موجود در حال حاضر توان بسیار بالایی در خرید دلار-طلا نسبت به سال‌های اوایل انقلاب، اواخر جنگ تحمیلی و سال 1373 دارد و این امر مدیریت بازار ارز را برای بانک مرکزی و سایر نهادهای مرتبط بسیار دشوارتر می‌کند. در صورتی که شرایط کلی بازار ارز و هجوم تقاضای سوداگری و سفته‌بازی مردم کشور به بازار را در حال حاضر مشابه سال‌های 73، 66 و 58 بدانیم، با توجه به قدرت و تقاضای خرید بالاتر ریال برای دلار (تقریبا 6 تا 7 برابر سال‌های ذکر شده)، میزان نوسانات بسیار شدیدتر خواهد بود که این امر در عمل نیز مشاهده می‌شود. برای مشخص شدن اهمیت این موضوع، قابل ذکر است که نقدینگی که در حال حاضر به صورت روزانه در نظام بانکی کشور، خلق می‌شود در حدود 300 میلیارد تومان است که از کل نقدینگی سال 1358 بیشتر است.
این میزان توان خرید دلار- طلا توسط نقدینگی ریالی در حال حاضر، سبب شده است که کارشناسان به آن عنوان غول نقدینگی بدهند. طبیعی است که با هجوم بخش اندکی از نقدینگی (در حدود 2 درصد)، در یک بازه زمانی کوتاه مانند یک هفته به بازار ارز-طلا، با توجه به محدودیت‌های تجهیز و تزریق منابع ارزی -طلایی برای بانک مرکزی به خاطر محدودیت‌های ناشی از تحریم‌ها، مدیریت بازار ارز از کنترل بانک مرکزی خارج می‌شود.
همچنین باید مدنظر قرار داد که به دلیل گسترش سیستم بانکی کشور و مخصوصا گسترش شدید منابع و فعالیت‌های موسسات پولی-مالی غیربانکی نسبت به ساختار کاملا دولتی نظام بانکی کشور در سال‌های ذکر شده، نظارت بانک مرکزی در عمل کاهش یافته است و حرکت‌های سریع و سیل گونه ریال در بین بازارها از گسترش بسیار بالایی نسبت به سال‌های ذکر شده برخوردار است.
در رابطه با تورم نیز برای آنکه تحلیل مناسبی از آمار داشته باشیم، در ادامه میزان تورم نقطه به نقطه و نیز تورم ملموس، بررسی شده است.
- تورم نقطه به نقطه: تورم نقطه به نقطه بیانگر نرخ رشد شاخص قیمت‌ها در پایان هر ماه نسبت به شاخص قیمت‌ها در پایان ماه مشابه سال قبل است (تورم یک سال گذشته). این تورم بیشتر مورد توجه مردم است و توسط آنها برای مقایسه رشد قیمت‌ها استفاده می‌شود. آخرین تورم نقطه به نقطه (آذر 91 نسبت به آذر 90)، در حدود 37 درصد است که 10 درصد بیشتر از تورم متوسط (27 درصد) است. داده‌های مربوط به شاخص قیمت و تورم ماهانه در چند ماه گذشته نشان میدهد تورم نقطه به نقطه به صورت پیوسته در ماه‌های اخیر در حال رشد است و این امر سبب فاصله زیاد بین تورم متوسط و نقطه به نقطه می‌شود.
- تورم ملموس: در این روش معادل سالانه تورم یک سال آینده، بر اساس تورم ماهانه موجود، (نقطه به نقطه برای یک سال آتی) محاسبه می‌شود. البته اسم انتخاب شده شاید علمی نباشد، ولی هدف آن است که بدانیم مثلا در صورتی که تورم ماه شهریور به مدت 11 ماه آینده ادامه داشته باشد، تورم در یک سال مذکور چقدر خواهد بود. برای محاسبه این تورم از فرمول رشد مرکب استفاده می‌کنیم.
دلیل انتخاب چنين نامي آن است که مردم عملا با این تورم سر و کار دارند و افزایش قیمت‌ها هر چقدر نزدیک‌تر به زمان وقوع باشد (یعنی تورم ماهانه برای ماه گذشته)، واقعیت را بهتر نشان میدهد. با توجه به رشد شدید تورم ماهانه در چند ماه اخیر، تورم متوسط و تورم نقطه به نقطه یک سال گذشته، واقعیت تورم و رشد قیمت ملموس برای مردم را به درستی نشان نمی‌دهد.
بر این اساس، معادل سالانه تورم تجربه شده در مهر و آبان 91، در حدود 70 درصد است. این میزان تورم از شدیدترین تورم‌های موجود در دنیا است و اثرات آن بر تمامی بازارهای کالا و سرمایه‌گذاری قابل توجه خواهد بود، در صورتی که متوسط تورم 4 ماه اخیر (شهریور تا آذر 91)، در 8 ماه آینده ادامه داشته باشد، نرخ تورم نقطه به نقطه مرداد 92 (از شهریور 91 تا مرداد 92)، حدود 50 درصد خواهد بود. به نظر می‌رسد که تصمیم‌گیری مردم و فعالان اقتصادی بر اساس چنین میزان تورمی و بازدهی متناسب با آن صورت می‌گیرد.
از سوی دیگر مردم تورم را تورم کالای ساده‌ای چون ارز، طلا، خودرو و مانند آن می‌سنجند که تقریبا در یک سال اخیر از رشد قیمتی در حدود 100 درصد برخوردار بوده است. مجموع این آمار بسیار هشدار‌آميز است و سبب می‌شود که جریان نقدی بالایی توسط مردم از سپرده‌های بانکی به سمت این بازارها شکل گیرد تا قدرت خرید خود را حفظ نمایند. تشدید تورم و رشد نقدینگی سبب تشدید تلاطمات در بازار ارز و طلا خواهد شد و مدیریت بازار را برای بانک مرکزی دشوارتر خواهد كرد. سفته‌بازان حرفه‌ای نیز از این فرصت، سوءاستفاده کرده و بازارها را آشفته‌تر می‌كنند.
انتظار می‌رفت با راه‌اندازی مرکز مبادله ارزی دامنه نوسان ارزی محدود شود، چرا با گذشت بیش از 130 روز از راه‌اندازی این مرکز دامنه نوسان به قیمت‌ها قبل از راه‌اندازی مرکز بازگشت؟
کلیت این بحث می‌تواند درست باشد، ولی باید به عملکرد مرکز مبادلات به صورتی عملی و واقع گرایانه نگاه شود. آماری که در رابطه با مرکز مبادلات ارائه می‌شود، میزان ثبت سفارش‌های صورت گرفته است که تقریبا به صورت ماهانه در حدود 1 میلیارد دلار است. در صورتی که میزان واردات رسمی کشور به صورت ماهانه در حدود 4 تا 5 میلیارد دلار است. این امر نشان دهنده آن است که مرکز مبادلات در حدود 20 درصد تا 25 درصد از نیاز ارزی کشور به واردات را پوشش میدهد.
از سوی دیگر، بنده تاکنون هیچ‌گونه آماری از میزان پرداخت‌های صورت گرفته و انتقال ارزهای موفق ندیده‌ام. میزان کل ثبت سفارش‌های صورت گرفته در چهار ماه گذشته، با توجه به اعداد فوق نسبت به میزان واردات اندک است و به صورت طبیعی میزان انتقال نهایی صورت گرفته نیز باید کمتر باشد. این امر سبب می‌شود که مرکز مبادلات در عمل به عنوان عاملی جهت به تعویق انداختن تقاضای ارز برای واردکنندگان عمل می‌كند و اثر واقعی آن کاهش می‌یابد. البته نفس راه‌اندازی مرکز و دسته بندی ارز برای اولویت‌های مختلف، اجباری است که با توجه به شرایط کشور گریزی از آن وجود ندارد، ولی باید نسبت به کارکرد واقعی و میزان اثرگذاری آن رویکرد واقع‌گرایانه داشت. در نهایت نیز باید توجه كرد که تنها بخشی از نوسان بازار ارز به خاطر تقاضای واقعی ارز جهت واردات است و نوسانات ارز بیشتر ناشی از تقاضای سوداگری-سفته‌بازی و حفظ قدرت خرید است که مرکز مبادلات پاسخگوی این نوع تقاضا نمی‌باشد. به عبارت دیگر، مخاطب مرکز مبادلات، واردات است (پاسخگویی به تقاضای واقعی ارز)، در حالی که نوسان ارز در بازار آزاد بیشتر به خاطر تقاضای کاذب و غیرواقعی ارز است که در این مرکز پوشش داده نمی‌شود و نبايد چنین انتظاری از مرکز مبادله‌ای داشت.
با توجه به شرایط پیش رو چشم‌انداز نرخ ارز در کوتاه‌مدت و پایان سال به چه سمت و سويی است؟
متاسفانه به نظر می‌رسد که به دلیل پایداری دلایل ساختاری ذکر شده، تلاطمات به طور کلی ادامه خواهد داشت، هرچند در مقاطعی ممکن است به دلیل آرامش در دلایل مقطعی ذکر شده، بازار آرام شود. مدیریت قوی بازار ارز-کالا و سیاست‌های پولی-مالی می‌تواند سبب کاهش تلاطمات یا افزایش آنها شود.
یکی از تاکتیک‌های مرکز مبادله روند نزولی نرخ دلار در مرکز است این در حالی است که در بازار غیر رسمی این روند معکوس است فاصله‌گیری نرخ مرکز با بازار غیر رسمی چه تبعاتی می‌تواند داشته باشد؟
به نظر بنده این استراتژی چندان تاثیری در بازار آزاد ارز ندارد. دلیل این امر آن است که همانطور که در بالا ذکر شد، فروشندگان-خریداران و مخاطبین دو بازار (یعنی مرکز مبادلات و بازار آزاد)، دو گروه مختلف هستند. خریداران در بازار آزاد، مردم معمولی و سوداگران هستند که با هدف پوشش دارایی خود در مقابل تورم به این بازار مراجعه می‌کنند (اصطلاحا تقاضای غیرواقعی-کاذب برای ارز) و مخاطبان مرکز مبادلات، واردکنندگان کالا به کشور هستند (اصطلاحا تقاضای واقعی برای ارز).
استراتژی فوق اثری بر روی بازار آزاد ندارد چون تاثیری بر عرضه و تقاضای بازار آزاد به جای نمی‌گذارد، ولی سبب ایجاد رانت برای استفاده‌کنندگان از ارز مرکز مبادلات می‌شود و درآمد نهادهای مرتبط فروشنده ارز در مرکز مبادلات (یعنی وزارت نفت، صندوق توسعه ملی و ...) را کاهش میدهد. با توجه به تحولات ماه‌های گذشته، کاهش قیمت توسط مرکز مبادلات حتی به صورت روانی نیز بر روی بازار آزاد تاثیرگذار نیست.
تلاطم اخیر در شرایطی رخ داد که بازار سرمایه از بازدهی مناسب برخوردار است و قیمت‌ها در بازار مسکن نیز رو به رشد است، چرا در شرایطی که بازار سرمایه رونق دارد و در بخش مسکن نیز قیمت‌ها رو به رشد، باز هم شاهد هستیم مقام‌های رسمی از هجوم سفته‌بازان به بازار سخن می‌گویند؟
مشکل پیش آمده در شش ماه گذشته مرتبط با تمامی بازارهای کشور است (مسکن، بورس، خودرو، ارز، طلا و ..)، و دلیل ساختاری آن همان طور که در بالا ذکر شد، میزان بالای نقدینگی موجود در کشور (در سایه رشد نقدینگی در سال‌های گذشته)، تورم بالای شکل گرفته در کشور و نهایتا تضعیف بخش تولید-عرضه به خاطر مشکلات پیش آمده در تجارت خارجی و کمبود سرمایه در گردش است. مردم در این شرایط، پول را در بانک نگه نداشته و مداوم بین بازارها جابه جا می‌کنند و این امر تورم را تشدید کرده و نوسانات شدیدی همراه با رشد قیمتی عجیب و غریبی را در همه بازارها ایجاد می‌کند. البته میزان نوسانات و رشد در بازارهای مختلف متفاوت است. مثلا بازار مسکن نسبت به بازار ارز-طلا رشد قیمتی کمتری و نوسان کمتری را تجربه کرده است. یکی از دلایل این امر بزرگ بودن اندازه این بازار است.
برنامه پیش فروش بانک مرکزی چه تاثیری بر بازار طلا دارد؟
همانطور که در اخبار هفته‌های گذشته منتشر شد، مجلس و بانک مرکزی به دنبال ممنوع کردن خرید و فروش و بازار مربوط به تقاضای سوداگری-سفته‌بازی ارز هستند. هرچند این امر راهکار ریشه‌ای مساله نیست، ولی به هر حال در چنین شرایطی، معمولا یکی از راهکارهایی است که توسط مجریان ارائه می‌شود. این امر احتمالا سبب می‌شود که به دلیل افزایش ریسک حضور در بازار ارز، حرکت عامه مردم و سوداگران-سفته‌بازان به سمت بازار طلا سرازیر شود و تقاضای طلا افزایش یافته و حباب مثبتی در این بازار شکل گیرد. این امر در یک ماه قبل نیز دیده می‌شود و سکه گرمی و ربع سکه به دلیل هجوم مردم عادی حباب عجیبی در حدود 20 درصد-30 درصد به خود گرفته است.
از سوی دیگر به نظر می‌رسد میزان قدرت خرید نقدینگی ریالی موجود بالاتر از توان بانک مرکزی در تزریق طلا به بازار است. در کوتاه‌مدت طبیعتا خبر اعلام شده سبب کاهش التهابات و قیمت طلا می‌شود، همان طور که در هفته گذشته تجربه شد، ولی به دلیل پابرجا بودن دلایل ساختاری تحولات و نوسانات، احتمالا آرامش بازار چندان دوام نداشته باشد.
همچنین بانک مرکزی باید محدودیت‌های جدی جايگزینی طلا در آینده با توجه به تحریم‌ها را درنظر داشته باشد و شرایط پیش فروش سکه را چندان جذاب طراحی نكند که با استقبال زیاد مواجه شود.
چه پیشنهادها و راهکارهایی را در رابطه با کاهش التهابات بازار ارائه می‌کنید؟
1- سیاست بانک مرکزی در چنین شرایطی باید بیشتر جلوگیری از تشدید نوسانات ارز باشد، تا کنترل رشد قیمت. نوسان ارز آسیب بیشتری به جای می‌گذارد، تا رشد قیمت پیوسته، مدیریت شده و قابل پیش‌بینی ارز. در صورتی که بانک مرکزی بعد از رشد بازار آزاد، که بنا به هر دلیلی اتفاق افتاده باشد (مثلا در آبان 91)، هدف خود را کاهش نوسان قرار دهد، می‌تواند بعد از افت بازار بعد از رشد شدید، با خرید و جمع‌آوری ارز از بازار، از افت آن جلوگیری كرده و ذخایر خود را نیز افزایش دهد (آذر 91). کاهش و مدیریت نوسانات سفته‌بازان حرفه‌ای را ناامید کرده و از بازار خارج می‌كند و به دنبال آن، انگیزه مردم نیز برای حضور در بازار کاهش می‌یابد. در حالی که چنین استراتژی مشاهده نمی‌شود.
2- رشد سود سپرده‌های بانکی، گزینه‌ای است که ناگزیر می‌كند و تا حد زیادی می‌تواند تلاطمات ایجاد شده در بازارهای مختلف را کاهش دهد. در کنار رشد سود سپرده‌های بانکی باید نسبت به ساختار آن نیز توجه شود. در یک سال گذشته، بانک‌ها و موسسات مالی بیشتر به سمت فروش اوراق مشارکت، گواهی سپرده یا سپرده کوتاه‌مدت با سود بالا حرکت کرده‌اند. جذب سپرده از محل فروش اوراق مشارکت، گواهی سپرده در عمل مشابه سپرده کوتاه‌مدت است؛ چون دارنده آن می‌تواند با جریمه اندکی، پول خود را به صورت آنی نقد کند. نتیجه این امر سیال بودن شدید سپرده‌های بانکی است که سبب می‌شود مردم در زمان به وجود آمدن تلاطم‌های در بازارهای مختلف، سریعا نسبت به جابه‌جایی پول خود در بانک به این بازارها اقدام كنند.
باید بین سود سپرده یک ساله که امکان برداشت آن وجود نداشته باشد یا جریمه سنگینی داشته باشد و سود اوراق مشارکت، گواهی سپرده، تفاوت قابل توجهی وجود داشته باشد، تا از میزان سیال بودن غول نقدینگی موجود کاسته شود.
3- باید نظارت بانک مرکزی بر روی موسسات و بانک‌ها افزایش یابد تا در کنار سیاست‌های انقباضی، امکان مدیریت بازارها بیشتر شود و موسسات و نهادهای مالی در بازارهای طلا، ارز و کالا به دنبال سفته‌بازی نباشند. چنین عنوان می‌شد که در دوره‌ای مانند سال 1386، موسسات در بازار مسکن حضور دارند و در حال حاضر در بازارهای نقدشونده. با نظارت جدی، باید مانع از سفته‌بازی موسسات و نهادهای مالی و سرمایه‌گذاری که منابع زیادی دارند، در بازارهای پرنوسان شد.
4- به جای فروش و پیش فروش سکه فیزیکی طلا، بانک مرکزی نسبت به فروش گواهی کاغذی طلا-سکه به صورت با نام و بدون نام اقدام كند. این امر می‌تواند حتی برای مردم عادی نیز جذابیت داشته باشد؛ چرا که مشکلات نگهداری طلا را ندارد. از سوی دیگر برای افزایش جذابیت آن، می‌توان این گواهی را به عنوان یکی از وثایق مورد قبول نظام بانکی برای ارائه تسهیلات بانکی تعریف کرد. به هر نحو باید با افزایش جذابیت فروش گواهی کاغذی طلا، داشتن آپشن‌های مختلف برای گروه‌های مختلف با توجه به دوره مدنظر سرمایه‌گذاری و ریسک، کاهش هزینه‌های معامله آن نسبت به طلا و سکه (که در حدود 2 درصد است)، افزایش جذابیت نگهداری آن و مانند آن تقاضا را از سمت فیزیکی به این جهت سوق داد. البته پیش نیاز اجرای چین طرحی، قبول قیمت آزاد طلا-ارز و تعیین مکانیزم شفافی برای شرایط و قیمت بازخرید این اوراق است.
هادی کوزه‌چی، مدرس مدیریت مالی و سرمایه‌گذاری و فارغ‌التحصیل MBA از دانشگاه صنعتی شریف و مک‌مستر کانادا