تامین منابع مالی همواره به‌عنوان یکی از مشکلات اصلی بنگاه‌های اقتصادی مطرح است. اگرچه تامین مالی بنگاه‌ها و عمدتا شرکت‌های کوچک و متوسط (SME) بیشتر از طریق نظام بانکی صورت می‌گیرد، اما بازار سرمایه با در اختیار داشتن ابزارهای مالی گوناگون و روش‌های متنوع می‌تواند نقش مهمی در این زمینه داشته باشد.بازار سرمایه از سال‌های گذشته با برخورداری از پتانسیل بالا و وجود ابزارهای مالی متنوع، نقش مهمی در تامین مالی شرکت‌ها داشته، ولی به‌دلیل بانک‌محور بودن اقتصاد ایران، فرصت چندانی برای بهره‌گیری از این ظرفیت وجود نداشته است. حال با توجه به شرایط نامساعد اقتصاد، تنگناهای شدید و مشکلات عدیده بانک‌ها، بازار پول قادر نیست به تنهایی پاسخگوی نیاز مالی بنگاه‌ها باشد. به این ترتیب بازار سرمایه به دلیل برخورداری از پتانسیل بالا، مناسب‌‌ترین محل برای تامین نقدینگی مورد نظر خواهد بود.در این راستا دفتر مطالعات اقتصادی مرکز پژوهش‌های مجلس شورای اسلامی در گزارشی که توسط سید محمد رضا حسینی و محمد مهدی مومن‌زاده تهیه شده به بررسی تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط پرداخته است. این گزارش که تحت عنوان «موانع و راهکارهای تامین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط از طریق بازار سرمایه» منتشر شده، به موانع موجود در این زمینه پرداخته است.
دو مسیر بورسی پول‌رسانی به SMEها
این گزارش با هدف شناسایی موانع تامین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط از طریق بازار سرمایه تهیه شده و به این سوال پاسخ میدهد که چه راهکارهایی برای رفع موانع موجود و بهبود نظام تامین مالی این بنگاه‌ها وجود دارد. در پاسخ به این پرسش مطالعات سازمان همکاری اقتصادی و توسعه و تجربه کشورهای دیگر نیز مدنظر قرار گرفته است. به‌طوری‌که در نهایت عنوان شده با تفکیک بازارهای دارایی و بدهی، می‌توان دو مسیر اصلی و دو پیشنهاد برای ارتقای بازار سرمایه در حمایت از تامین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط ارائه داد.همچنین در مورد تامین مالی از طریق انتشار سهام، پیشنهاد می‌شود سهولت بیشتری در مورد قواعد پذیرش، افشا و حاکمیت شرکتی شرکت‌های کوچک و متوسط از طرف سازمان بورس اعمال شود، حمایت سازمان بورس از این بنگاه‌ها به‌خصوص در مشاوره پذیرش، خدمات حقوقی و خدمات حسابرسی توسعه یابد و موانع معامله سهام این بنگاه‌ها در بازار حذف شود.در مورد استفاده از ابزارهای بدهی نیز در این گزارش پیشنهاد شده که در گام نخست بازار بدهی مخصوص بنگاه‌های کوچک و متوسط ایجاد شود. همچنین در گام دوم با تاسیس پایگاه داده‌های مربوط به بنگاه‌های کوچک و متوسط ایجاد و استفاده از خدمات موسسات رتبه‌بندی اعتبار و به پشتوانه دارایی‌های این بنگاه‌ها، امکان انتشار اوراق بدهی برای ایشان فراهم شود. در فاز سوم نیز با اعلام رتبه اعتباری اوراق منتشره این بنگاه‌ها،ریسک نکول به سرمایه‌گذاران منتقل شود. در نهایت نیز با نرخ سودی که با رعایت الزامات مشخص، تعیین می‌شود به بازار واگذار شود.
انواع روش‌های تامین مالی
ابزارهای تامین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط را می‌توان از جنبه‌های مختلفی طبقه‌بندی کرد. این ابزارها از لحاظ منبع تامین مالی به چهار دسته قابل تقسیم است؛ منابع خصوصی تامین مالی(همان منابع شخصی و منابع دوستان و آشنایان )، تامین مالی از طریق بدهی، تامین مالی از طریق سرمایه (حقوق صاحبان سهام) و روش‌های تامین مالی داخلی بنگاه.در روش تامین مالی از طریق بدهی، صاحبان شرکت در عین حال که مالکیت شرکت را در اختیار دارند و توان تصمیم‌گیری خود را از دست نخواهند داد، اصل بدهی به همراه سود متعلقه در دوره‌های آتی را تعهد می‌کنند. مهمترین منابع تامین مالی از طریق بدهی عبارتند از: بانک‌ها، اعتبار تجاری، عرضه‌کنندگان تجهیزات، شرکت‌های تامین مالی تجاری، موسسات‌پس‌انداز و وام، کارگزاری‌ها، شرکت‌های بیمه، اتحادیه‌های اعتباری، اوراق قرضه، عرضه خصوصی و کمک‌های دولتی.در تامین مالی از طریق سرمایه، تامین‌کننده مالی در زمره مالکان شرکت قرار می‌گیرد. این روش، ضمن این تقسیم ریسک، عایدات بالقوه آن را نیز تقسیم می‌کند. یکی از مهمترین مزیت‌های تامین سرمایه از این روش این است که الزامی به بازپرداخت آن مانند یک وام وجود ندارد. برخی از منابع رایج اینگونه تامین مالی عبارتند از: سرمایه‌گذاری فرشتگان کسب و کار، آورده شرکا (افزایش سرمایه )، عرضه عمومی سهام.به این ترتیب، مجموع روش‌های تامین مالی فوق را می‌توان در سه دسته انتشار اوراق سهام، انتشار اوراق بدهی و سایر روش‌ها دسته‌بندی کرد که استفاده از هریک از این روش‌ها در دوره‌های مختلف عمر بنگاه متفاوت است.
تامین مالی از طریق انتشار سهام
پلت‌فرم‌های مختلفی در سطح جهان برای تامین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط از طریق انتشار سهام ایجاد شده است. از جمله آنها می‌توان به موارد زیر اشاره کرد: بازار سرمایه‌گذاری جایگزین در لندن، بازار جسورانه TSX در کانادا، بازار HK GEM در هنگ‌کنگ، بازار Mothers در ژاپن، بازار AlterNet در اروپا و بازار AltX در آفریقای‌جنوبی. بر این اساس در کشورهای مختلف شرایط پذیرش و همچنین الزامات افشا در بازار بنگاه‌های کوچک و متوسط نسبت به بازار اصلی سهل‌گیرانه‌تر و منعطف‌تر و هزینه‌های اداری مترتب بر این بازارها در مقایسه با بازار اصلی کمتر است.
در ایران چه خبر است؟
همانگونه که گفته شد یکی از راهکارهای توسعه بازار سرمایه به‌عنوان نهاد مکمل نظام بانکی در بسیاری از کشورهای جهان، ایجاد بازاری مجزا برای شرکت‌های کوچک و متوسط است. چنین بازاری با ایجاد شفافیت و دسترسی به اطلاعات، امکان تصمیم‌گیری آگاهانه و کاهش ریسک را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند و با کمک به تامین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط و فراهم کردن زمینه رشد آنها و تسهیل ورود به بازار اصلی سرمایه، موجب افزایش اشتغال و رشد اقتصادی کشور می‌شود.در این راستا با تصویب و ابلاغ دستورالعمل پذیرش شرکت‌های کوچک و متوسط در فرابورس ایران در اواخر سال ۱۳۹۴ و تعیین اعضای هیات پذیرش این بازار، از ابتدای شهریورماه سال ۱۳۹۵ فرآیند پذیرش در این بازار رسما آغاز شد و تا شهریور ۱۳۹۷ شانزده جلسه هیات‌پذیرش برگزار شده است. این هیات پس از بررسی موضوع سی‌و‌یک شرکت طی این شانزده جلسه، با پذیرش هجده شرکت (پانزده شرکت در بازار رشد و سه شرکت در بازار دانش‌بنیان) موافقت کرد.این در حالی است که بازار بنگاه‌های کوچک و متوسط چندان عملکرد موفقیت‌آمیزی نداشت.
دلایل عدم موفقیت بازار SME
نگاهی به دلایل عدم موفقیت بازار بنگاه‌های کوچک و متوسط در بازار سرمایه ایران نشان میدهد که مشکلات ساختاری شرکت‌ها و مشکلات بازار بنگاه‌های کوچک و متوسط دو بخش عمده این موضوع بوده است. در میان مشکلات ساختاری، عدم تمایل شرکت‌ها به شفافیت اطلاعات به دلایلی نظیر عدم اظهار واقعی درآمد به سازمان امور مالیاتی و جلوگیری از در اختیار گرفتن این اطلاعات توسط رقبا از جمله مهمترین موارد است. همچنین امکان‌ناپذیر بودن تهیه صورت‌های مالی بر اساس استانداردهای حسابداری و حسابرسی نیز از دیگر موارد است. در این میان می‌توان به تردید صاحبان شرکت‌ها در تامین مالی از بازار سرمایه به دلیل هزینه بالای این نوع تامین مالی و محدودیت‌های فرابورس در مورد خریداران سهام این شرکت‌ها در بازار نیز اشاره کرد. همچنین الزام به رعایت قواعد حاکمیت شرکتی در بازار سرمایه، اطلاعات ضعیف و آشنایی نداشتن صاحبان شرکت از مفاهیم و روش‌های تامین مالی از طریق بازار سرمایه از دیگر عواملی است که موجب بی‌میلی شرکت‌ها برای ورود به این بازار شده است. در زمینه مشکلات بازار SMEها نیز می‌توان به عدم وجود مشوق در بازار، ممنوعیت ورود سرمایه‌گذاران حقیقی، مشکلات پیش‌روی تبدیل شرکت‌های مسوولیت محدود و سهامی‌خاص به سهامی‌عام به‌عنوان الزام اولیه ورود به بازار سرمایه، هزینه‌های بالای پذیرش و مشاوره و هزینه‌های مبادلاتی مانند طولانی بودن فرآیند پذیرش تا عرضه شرکت‌ها و فرآیند طولانی تبدیل شرکت‌ها به سهامی عام از جمله مشکلات دیگر در این زمینه محسوب می‌شود.
تامین مالی از طریق انتشار اوراق بدهی
تعداد پلت‌فرم‌هایی که در سطح جهان به منظور استفاده از اوراق بدهی برای تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط طراحی شده، در مقایسه با اوراق دارایی محدودتر است. در این‌خصوص، در اسپانیا بازاری به نام MARF ایجاد شده تا زمینه‌ای برای اوراق با درآمد ثابت ایجاد و دسترسی به این اوراق برای ناشران و سرمایه‌گذاران تسهیل شود. در اروپا نیز بنگاه‌ها می‌توانند از پلت‌فرم Alternext برای انتشار اوراق قرضه استفاده کنند. در آلمان، بورس‌های منطقه‌ای پلت‌فرم‌های اوراق بدهی را برای بنگاه‌های کوچک و متوسط راه‌اندازی کرده‌اند. در ایران، بازار ویژه‌ای برای تامین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط از طریق انتشار اوراق بدهی وجود ندارد. در این راستا مشکلاتی از جمله هزینه‌های تامین مالی از طریق بازار سرمایه، محدودیت در تعیین نرخ اسمی سود اوراق، تعدد ارکان انتشار اوراق و نقش موسسات رتبه‌بندی اعتبار و عوامل سیستماتیک اثرگذار بر تامین مالی از طریق بازار سرمایه از جمله مهمترین مشکلات درخصوص تامین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط از طریق اوراق بهادار به پشتوانه دارایی است.
راهکار چیست؟
همان‌طور که عنوان شد هدف از نگارش این گزارش، بررسی موانع و محدودیت‌های تامین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط از طریق بازار سرمایه و ارائه پیشنهادهایی برای تامین مالی واحدهای تولیدی کوچک و متوسط ایرانی از این بازار بود. بر این اساس، سه سوال مورد مطالعه قرار گرفت. نخست اینکه در کشورهای دیگر چه زمینه‌هایی برای تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط از بازار سرمایه ایجاد شده است؟ در مطالعات انجام شده در پاسخ به این موضوع باید بین تامین مالی از طریق انتشار اوراق دارایی و بدهی تفاوت قائل شد. مطالعاتی که در این پژوهش مورد استناد قرار گرفته نشان میدهد، بسیاری از کشورها بازار سهام ویژه‌ای برای شرکت‌های کوچک و متوسط ایجاد کرده‌اند. با این وجود، تامین مالی از طریق اختصاص بازار ویژه به اوراق بدهی شرکت‌های کوچک و متوسط، در کشورهای معدودتری صورت می‌گیرد. در ادامه، پیشنهادهای اصلاحی برای گسترش تامین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط از طریق بازار سرمایه در ایران ارائه شده است.
لازم به توضیح است، برخی از این پیشنهادها بین بازارهای ویژه شرکت‌های کوچک و متوسط و بازار اصلی مشترک هستند که به این موضوع در پیشنهاد اشاره شده است. همچنین، پیشنهادهای استخراج شده از مطالعه صورت گرفته در این تحقیق، پژوهش مرکز پژوهش و توسعه اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار، مطالعه شرکت فرابورس ایران در مورد آسیب‌شناسی بازار شرکت‌های کوچک و متوسط و دو مطالعه مستقلی است که سازمان همکاری‌های اقتصادی و توسعه در مورد بازار سهام و اوراق بدهی شرکت‌های کوچک و متوسط انجام داده است. بر این اساس، پیشنهادهای این گزارش به سه بخش پیشنهادهای کلی مربوط به بازار سهام و اوراق بهادار، پیشنهادهای مخصوص بازار سهام و پیشنهادهای مخصوص بازار اوراق بدهی تقسیم شده که در ادامه ارائه می‌شود. ایجاد کارگروه در شناسایی موانع و پیشنهاد رفع مشکلات، ابزارهای مالی و مشوق‌های مالیاتی، تشکیل شورای هماهنگی ثبات مالی برای کنترل عوامل موثر بر بازارهای مالی و ارتقای سطح سواد مالی از جمله موارد اصلی برای بهبود این موضوع است.در جزئیات این امر می‌توان پیشنهادها را به دو بخش بازار سهام و بازار بدهی تفکیک کرد. در بخش بازار سهام یکی از موارد ایجاد پنجره واحد سازمان بورس و اوراق بهادار و اداره ثبت شرکت‌ها است. همچنین اصلاح قانون تجارت جهت کاهش یا تسهیل فرآیندهای ثبت و تبدیل شرکت‌ها و اقدامات لازم برای کاهش هزینه مبادله نیز از دیگر مواردی است که باید بررسی شود.در زمینه بازار بدهی نیز پیشنهاد می‌شود که در گام نخست تعیین محدودیت در تعیین نرخ اسمی سود اوراق مورد توجه قرار گیرد. همچنین ایجاد پایگاه داده متمرکز برای بنگاه‌های کوچک و متوسط و استفاده از موسسات رتبه‌بندی اعتبار در انتشار اوراق، ایجاد پلت‌فرم‌های ویژه شرکت‌های کوچک و متوسط، متناسب‌سازی ارکان با نوع اوراق، ایجاد صندوق ضمانت صکوک، انتشار اوراق با ضمانت سایر اشخاص به غیر از بانک‌ها و موسسات اعتباری و ابزارسازی و نهادسازی نیز از دیگر مواردی است که باید در توسعه بازار بدهی و تامین مالی در این زمینه مورد توجه قرار گیرد.
محدودیت در تعیین نرخ اسمی سود اوراق
در مورد تعیین نرخ اوراق بهادار، دو محدودیت وجود دارد. محدودیت نخست ابلاغ بانک مرکزی به اشخاص تحت نظارت خود است. بر این اساس، بانک‌ها نمی‌توانند اوراقی را ضمانت کنند که نرخ سود آنها بیشتر از ۱۸درصد است. این محدودیت از آنجا اهمیت دارد که بانک‌ها و موسسات اعتباری، مهمترین نهادهای ضمانت برای متقاضیان تامین مالی در بازار سرمایه هستند و تضمین‌های جایگزین، مانند شرکت‌های تامین سرمایه و شرکت‌های بیمه تحت نظارت بیمه مرکزی در عمل (به دلیل پایین بودن سرمایه و حجم و ارزش بالای اوراق منتشره) نمی‌توانند برای انتشار حجم بالای اوراق مورد استفاده قرار گیرند. همچنین توثیق سهام به‌عنوان تضمین اصل و فرع اوراق که شرایط آن در دستورالعمل‌های انتشار اوراق بدهی دیده شده است کمتر می‌تواند توسط شرکت‌های کوچک و متوسط مورد استفاده قرار گیرد. دومین محدودیت، مصوبه شورای عالی بورس و اوراق بهادار است که بر اساس آن حداکثر نرخ سود اوراق نباید بیش از ۳درصد بالاتر از نرخی باشد که بانک مرکزی برای ضمانت اوراق توسط بانک‌ها در نظر گرفته است.