بازار سهام در ادامه روند مثبت پرشتاب خود، هفته گذشته نیز با ادامه اقبال گسترده سرمایه‌گذاران حقیقی شاهد فتح و پیشروی در کانال ۶۰۰ هزار واحدی و رشد بیش از ۸ درصدی شاخص کل بود تا پس از رشد تقریبا سه برابری این متغیر در سال گذشته، فروردین ماه را هم تا به این جای کار با جهش ۲۶ درصدی پیش ببرد. در همین حال، تدبیر گسترده دولت برای عرضه سهام جدید و فروش سهام موجود تا به این جای کار نه تنها عطش خریداران را از بین نبرده بلکه توجه عمومی به بازار سرمایه و ورود نقدینگی را تشدید کرده است.
هفته ۸ درصدی بورس تهران
به این ترتیب، با تغییر مالکیت بیش از ۱۷ هزار میلیارد تومانی مالکیت سهام از سرمایه‌گذاران حقوقی به حقیقی در ماه جاری (با احتساب عرضه‌های اولیه) بیش از نیمی از کل ارزش خرید سهامداران مزبور از نهادهای حقوقی در سال گذشته در یک ماه رقم خورده که فرصتی تاریخی برای دولت جهت تسریع واگذاری‌های خرد در فضای کسری بودجه و فشارهای تحریمی ایجاد شده است؛ شرایطی که البته قرابتی با متغیرهای اقتصادی و اصول ارزش‌گذاری حاکم بر بازار سهام در بلند مدت ندارد.
خداحافظی موقت با فاندامنتال
یکی از روش‌های پرقدمت و رایج در همه بازارهای مالی، بررسی متغیرهای اقتصادی موثر بر ارزش دارایی‌ها و مقایسه خروجی آن با قیمت روز به منظور تصمیم‌گیری درباره خرید یا فروش آن دارایی است که از آن به‌عنوان بنیادی یا فاندامنتال تعبیر می‌شود. منطق ساده این روش آن است که پول دارای ارزش زمانی است بنابراین، قیمت روز دارایی‌ها باید تابعی از عایدات آتی (چه به‌صورت سود و چه رشد ارزش آتی) باشد. در بورس تهران نیز این رویکرد سابقه طولانی نزد فعالان بازار دارد و به دلیل ناکارآیی‌های موجود در قیمت‌گذاری دارایی‌ها، فرصت‌های خوبی جهت سرمایه‌گذاری سودآور را برای دوستداران این مکتب فراهم کرده است. با این حال، از آنجا که رفتار سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی یک عنصر روانی و هیجانی نیز در بر دارد، همواره می‌توان شرایطی را متصور بود که با فاصله گرفتن سرمایه‌گذاران از ابزارهای منطقی و عقلانی، قیمت‌ها رفتار کاملا متفاوتی از ارزش ذاتی را دنبال کنند. به عبارت دیگر، در چنین موقعیت‌هایی، آنچه به‌عنوان قیمت روز از برآیند عرضه و تقاضا تعیین می‌شود، ارتباط خود با عایدات آتی را به کلی از دست میدهد و نرخی برای دارایی تعیین می‌شود که ارتباطی با پتانسیل اقتصادی آتی آن ندارد. مطالعه تاریخچه طولانی مدت بازارها البته نشان میدهد که طول عمر این دوره‌ها معمولا کوتاه است و با بازگشت سرمایه‌گذاران به فضای منطقی، قیمت‌ها به سمت پیروی از ارزش متمایل می‌شود. در شرایط کنونی نیز به‌کارگیری اکثر مدل‌های بنیادی از قبیل برآورد آتی جریان‌های نقدی یا نسبت‌های مقایسه‌ای نظیر قیمت بر درآمد، ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی و... همگی در محدوده‌هایی قرار گرفته که کارآیی تحلیل بنیادی را با در نظر گرفتن متغیرهای موجود ارزش‌گذاری (شامل نرخ ارز، قیمت‌های جهانی و...) را به حداقل کاهش داده است. از این رو طبیعی است که در غیاب متر و مقیاس بنیادی، بازار گمانه‌ها و ارزیابی‌های غیر فاندامنتال از همیشه داغ‌تر باشد و اکثر سرمایه‌گذاران به دنبال استمداد از ابزار دیگری همچون تحلیل نموداری یا رفتاری برای تعیین استراتژی معاملاتی باشند. در این میان، برخی گمانه‌زنی‌های نموداری از اولین مقاومت شاخص کل در محدوده ۶۶۰ تا ۶۷۰ هزار واحد خبر میدهد؛ هر چند شدت نقدینگی ورودی به اندازه‌ای است که سطوح مفروض تکنیکی هم در هفته‌های اخیر واکنش جدی در رفتار خریداران را برنیانگیخته و شکستن پیاپی آنها، حتی کارآیی ابزار نموداری را هم در شرایط کنونی با چالش مواجه ساخته است.
شکست یک پارادایم دیگر
به‌طور تاریخی، یکی از موثرترین عوامل تعیین‌کننده رفتار بازار سهام در ایران در سطح شرکت‌های بزرگ و شاخص کل، جهت‌گیری قیمت جهانی مواد خام بوده است. فعالان قدیمی‌تر بورس تهران به خوبی به یاد دارند که با ریزش ۵۰ درصدی شاخص بازار کالا از تابستان ۸۷ تا پایان همان سال، شاخص کل افت سنگین ۴۰ درصدی را به ثبت رساند. در سه ماه گذشته اما شرایط یکسره متفاوت بوده است. مطالعه شاخص‌های میانگین قیمت کالایی به دلار نشان میدهد که در این دوره، عمدتا به دلیل شوک ناشی از شیوع کرونا، این متغیر حداقل ۲۰ درصد افت را ثبت کرده است. در برخی موارد نظیر نفت خام، افت‌ها بسیار شدیدتر بوده و تا دو سوم ارزش طلای سیاه از دست رفته است. این در حالی است که در همین دوره، شاخص کل بورس بیش از ۶۰ درصد جهش داشته است. ممکن است این طور به نظر برسد که قیمت ارز این افت را خنثی کرده است اما بررسی رشد نرخ ارز چه در سامانه نیما و چه در بازار آزاد گویای آن است که افزایش نرخ ارز نتوانسته افت کامودیتی را پوشش دهد و به همین دلیل قیمت‌های معاملاتی در بورس کالا هم کمتر از نرخ‌های میانه زمستان و قبل از فروریزی بازارهای جهانی است. به هر حال، آنچه در تصویر بزرگ‌تر جالب توجه است واگرایی رفتاری بازار با یکی از مهمترین متغیرها است که تا پیش از این، در ارزیابی وضعیت بورس تهران کلیدی تلقی می‌شد؛ نشانه‌ای دیگر از اینکه حال و هوای این روزهای بورس مثل سابق نیست.
اولویت‌های ریاست جدید
اخبار مربوط به رونق بورس و رکوردشکنی قیمت‌ها به اندازه‌ای این روزها پرطنین است که تحولات مهم دیگر مجال عرضه و بروز کافی نمی‌یابند. در همین راستا، خبر تغییر سکاندار سازمان بورس هر چند از اهمیت زیادی برخوردار بود اما کمتر مورد توجه و مداقه رسانه‌ها و فعالان بازار قرار گرفت؛ این تغییر به ویژه از آن جهت مهم بود که این اتفاق پس از یک دوره تصمیم‌گیری‌های سازمان در جهت کنترل هیجانات خریداران و مخالفت و لغو نهایی آنها از سوی دیگر مقامات وزارت اقتصاد روی داد. به نظر می‌رسد ریاست قبلی سازمان به این جمع‌بندی رسیده بود که روند رشد بازار با شتاب فعلی فاقد پایداری بوده و به دنبال تدابیری برای کنترل آن بود که البته موفق به اجرای آن نشد. حالا با تغییر مدیریت بازار، نه تنها روند قبلی نشانه‌ای از کند شدن ندارد بلکه با ارسال سیگنال همراهی دولت با مسیر جاری، حرارت خریداران و عطش آنها برای سوار شدن بر قطار صعودی سهام بیش از پیش شده است. در همین حال، هشدارهای پراکنده نیز از گوشه و کنار به گوش می‌رسد که پایان مسیر پرشتاب کنونی را پرچالش ارزیابی کرده و به دنبال ارائه راهکارهایی برای تعدیل آثار منفی احتمالی آن است. در این میان، پررنگ‌ترین پیشنهاد عملیاتی کماکان به توصیه به تقویت سمت عرضه بازمی‌گردد. توصیه‌ای که مجری اصلی آن در شرایط کنونی دولت است و البته چندی است که اهتمام خود را در راستای اجرای آن افزایش داده است. با این حال، شتاب ورود نقدینگی به اندازه‌ای است که تدبیر دولت برای متعادل کردن بازار و جلوگیری از تمرکز تقاضا در سهام حبابی کافی نبوده و کماکان اعوجاجات رفتاری ادامه یافته است؛ شرایطی که شایان توجه مدیریت جدید سازمان به منظور تسریع فرآیند پذیرش‌های جدید و تسهیل روش‌های عرضه به ویژه در سهام متعلق به دولت است. از دیگر پیشنهادهای موثر در تعدیل هیجانات کنونی، حذف محدوده نوسان ۵ درصدی روزانه است که از مدت‌ها پیش به انحای مختلف مورد تاکید کارشناسان بوده و امید است تا ریاست جدید مجددا بررسی آن را در دستور کار قرار دهد.