پدیده صف‌نشینی در بورس تهران یکی از بارزترین تفاوت‌هایی است که بورس تهران با بورس‌های پیشرفته دارد. پدیده‌ای که گاهي اوقات نشان از عدم برابری بازیگران در دسترسی به اطلاعات دارد. در این میان شاید بتوان ایجاد این پدیده را به دامنه نوسان نسبت داد که سبب مي‌شود تا با نزدیک شدن قیمت به دامنه نوسان مثبت یا منفی، نوسان و سرعت معاملات را از افزایش غیرعادی برخوردار سازد.
این در حالی است که در بورس‌های پیشرفته، ناظر بازاراز توقف موقت به جای دامنه نوسان استفاده می‌کند؛ در واقع در حالت نوسان شدید قیمتی ترجیح داده می‌شود که با توقف نماد برای چند دقیقه بازار را متوجه تغییرات کند.
بر این اساس تلاش شده تا طی گزارشی به فرآيند تشکیل صف‌های خرید و فروش پرداخته تا ديدگاه كارشناسان درخصوص اين پديده مختص بورس تهران و تبعات آن در روند معاملات بررسي شود.
مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران در اين گفت‌و‌گو، یكي از اهداف اصلي بورس‌ها را حصول اطمينان از منصفانه، كارآ و شفاف بودن کارکرد بازارها عنوان کرد که در این جهت طراحان بازارهای مالی و قانون‌گذاران همواره سعی می‌کنند تا موانع موجود بر سر عدم تقابل عرضه و تقاضا را برطرف کنند، زیرا به این وسیله قیمت دارایی‌های مالی به ارزش ذاتی آنها نزدیک‌تر می‌شود.
سيدروح‌الله حسيني‌مقدم یادآور شد: در دهه 90 ميلادي سازوکارهای کنترل نوسان قیمتی توجه بسیاری از محققان مالی را به خود جلب کرد و گرایش به ایجاد محدودیت در تغییرات قیمت، با هدف جلوگیری از بروز بحران‌های مالی افزایش یافت.
به گفته وي، تمامی تحقیقات انجام شده در زمینه سازوکارهای کنترل نوسان قیمت بر این نکته تاکید دارد که نوسان غیرمنطقی در قیمت سهام، موجب ابهام در تخصیص بهینه منابع می‌شود. این ابهام می‌تواند نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران در نگهداری سهام را افزایش دهد. از طرفی تجربه نشان داده است که نوسان قیمت سهام به دلایل مختلف، همواره در پاسخ به اطلاعات واقعی و متناسب با آن نیست.
وی ادامه داد: در مقابل این مشکلات و نگرانی‌ها، برخی دیگر از محققان مالی استفاده از سازوکارهای کنترل نوسان قیمتی را به‌عنوان مکانیزم‌هایی برای کاهش یا کنترل نوسان قیمت سهام و در نهایت حفاظت از سیستم بازار پیشنهاد کرده‌اند. البته این مساله در بازارهای مالی مختلف یکسان نبوده و با توجه به قابلیت اعتماد منابع خبری و سطح تحلیلگری مالی در هر بازاری متفاوت است.
مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران ابراز كرد: سازوکارهای کنترل نوسان قیمتی به‌طور معمول در راستای محافظت از سرمایه‌گذاران در مقابل تغییرات ناگهانی قیمت اوراق بهادار به‌کار گرفته می‌شوند. در بازارهای مالی سازوکارهای کنترل نوسان بازار در دو شکل اصلی مورد استفاده قرار می‌گیرند که عبارتند از توقف معاملات و دامنه نوسان قیمت.
حسینی‌مقدم در مورد کارآیی بیشتر بازار با دامنه نوسان کارآیی یا بدون دامنه نوسان، عنوان کرد: پاسخ دادن کار ساده ای نیست. اولا مطالعه جامعی در این خصوص در مورد بازار ما وجود ندارد و دوم اینکه در دنیا هم با توجه به مزایای قابل توجه این رویه در کنار معایب آن، بورس‌ها به سادگی در خصوص کلیت روش اظهار نظر نمی‌کنند و نتایج مطالعات صورت گرفته هم یکسان نیست.
وی با بیان اینکه ممکن است رویه اجرایی دامنه نوسان را با توجه به شرایط بازار تغییر دهد، ابراز كرد: به عنوان مثال در بورس هنگ کنگ دامنه نوسان قیمت حتی در مقطعی مثبت 7 و منفی 5/3 وضع شد. اما بعد از چند ماه دامنه نوسان را افزایش یا کاهش دادند.
مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران در اشاره به بازار سرمایه کشور ادامه داد: در کشور ما هم به دليل شرایط بازار تغییرات در دامنه نوسان همواره انجام شده ولی هیچ‌گاه مطالعه جامع در مورد آثار این روش بر کارآیی بازار صورت نگرفته است.
وی در مورد رویه بورس های پیشرفته در کاربرد توقف نماد به جای دامنه نوسان، اظهار كرد: رویه مورد استفاده در بورس‌های پیشرفته به ساختار اطلاع‌رسانی مناسب توسط ناشران اوراق بهادار بر‌می‌گردد. همچنین در آن بورس‌ها همه مدیران شرکت‌ها با مسوولیت‌های خود در حوزه‌های مرتبط با بازار آشنا هستند. این عوامل موجب می‌شود که شرکت‌ها از امکان شفاف‌سازی بلافاصله برخوردار شوند.
حسینی‌مقدم روش مورد استفاده را روش بسیار متعالی عنوان کرد كه نیازمند وجود زیرساخت‌های قدرتمندی است که با آموزش‌هایی که به شرکت‌ها داده می‌شود، فراهم خواهد شد و هدف سازمان و بورس تهران حرکت به آن سمت و سوی است.
وی با بيان اينكه صف خرید لزوما بیانگر تغییر وضعیت سهم نيست زيرا به‌دلایل مختلف ممکن است که صف خرید ایجاد شده باشد، تاكيد كرد: ممکن است اطلاعات نادرستی در بازار منتشر شده باشد؛ حتی ممکن است نسبت به تغییر متغیرهای اثرگذار بر شرکت، ارزش‌گذاری و تحلیل نادرستی توسط سرمایه‌گذاران صورت گرفته و بسیاری از موارد دیگر.
مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران تصریح کرد: بالاخره صف خرید به سرمایه‌گذاران و تحلیلگران فرصت میدهد تا اخبار مهم و جدید را در ارزیابی سهم به کار گیرند. این اتفاق ممکن است تا از واکنش بیش از اندازه (overreaction) جلوگیری كند.
وی به تنها رویه موجود در بورس تهران اشاره و اضافه کرد: چنانچه سهمی تغییرات قیمتی نامتعارف را تجربه می‌کند از سازمان بورس درخواست می‌شود تا در حوزه شفاف‌سازی با مدیران شرکت مکاتبه کند.
حسینی‌مقدم در مورد تهدید کارآیی بازار سرمایه از سوی صف‌های خرید و فروش، ابراز كرد: از آثار منفی دامنه نوسان می‌توان به تسری نوسان به روزهای بعد، تاخیر در رسیدن به قیمت واقعی، مداخله در معاملات و واکنش بیش از اندازه به اطلاعات که گاه این اطلاعات تایید نشده است، اشاره کرد.
مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران با تاكيد بر اينكه به سختي مي‌توان بورس اوراق بهاداري پيدا كرد كه از سازوكار دامنه نوسان قيمت استفاده نكند، اضافه کرد: در بحث تسری نوسان، چون بورس در فرآیند رسیدن به قیمت واقعی مداخله کرد، میزان نوسان افزایش پیدا می‌کند پس سرمایه گذار در بازاری سرمایه گذاری کرده است که قیمت سهم از قیمت واقعی آن فاصله دارد.
به گفته وی، بخش عمده‌ای از این آثار منفی را می‌توان با توقف کوتاه‌مدت نماد کاهش داد که نیازمند فراهم شدن زیرساخت‌ها است. بورس تهران هم برای کاهش آثار منفی اشاره شده، افزایش دامنه نوسان و تدوین دستورالعمل گره معاملاتی را اجرا کرده است تا آثار زیان‌بار دامنه نوسان کاهش یابد.
وی در مورد رفع پدیده صف نشینی، گفت: برای این موضوع باید سلسله اقداماتي صورت گیرد که بخشی در مجموعه بازار سرمایه و بخش عمده‌ای نیز در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس و فرابورس است.
وی یاد آور شد: بورس تهران از سال 1386 تا امروز دامنه نوسان را در سه مقطع تغییر داده، به طوری که از دامنه نوسان 2درصد به 4 درصد افزایش یافته است. مطالعات تطبیقی هم در این مورد انجام داده و رویه‌های بورس‌ها را در خصوص دامنه نوسان مطالعه کرده است.
مدیر امور ناشران بورس اوراق بهادار تهران اضافه کرد: معرفی حراج تک قیمتی برای بازگشایی یکی از این موارد است که هم نوسان قیمت سهم را در روز بازگشایی منطقی تر می‌کند و هم تا حدودی صف‌های خرید و فروش بعد از روز بازگشایی را حداقل تا یک مقطع زمانی از بین برده است و سهم‌ها روان‌تر دادو‌ستد می‌شوند.
وی همچنین به پیگیری‌ها و همکاری شركت بورس و سازمان بورس در خصوص نوسان غیرعادی اشاره کرد تا به این واسطه پدیده صف را مدیریت کنند.
حسینی‌مقدم اظهار كرد: اکثر اوقات پدیده صف برای شرکت‌های کوچک اتفاق می‌افتد که بررسی‌ها نشان میدهد در بخش قابل توجهی از آن به دنبال انتشار و افشای شایعات در بازار ايجاد شده و با اطلاع‌رسانی و شفاف‌سازی توسط ناشران، این مساله کاهش یافته است.
وي در پايان تاكيد كرد: بدون شک شرکت‌ها هم باید بیشتر نسبت به نوسان قیمت سهم خودشان در بازار حساس باشند؛ بازار را رصد کنند و در صورت لزوم حتما به انتشار اخبار و اطلاعیه مبادرت کنند.
مدیرعامل کارگزاری بانک آینده (در شرف تاسیس) نیز در مورد کارآیی محدودیت نوسان قیمت به منظور جلوگیری از تلاطمات بازار عنوان کرد: بازتر کردن یا برداشتن محدودیت دامنه نوسان قیمت‌ها نیاز به ایجاد و اصلاح زیرساختارهایی دارد که مختص بازارهای کارآ است.
حسین خزلی‌خرازی تولید و توزیع سریع اطلاعات صحیح و مرتبط، ایجاد عدالت کامل در دسترسی و فهم اطلاعات، ایجاد عدالت در دسترسی آحاد سرمایه‌گذاران به بازار، جلوگیری کامل از دستکاری قیمت‌ها با روش‌های مختلف (از جمله بالابردن میزان سهام شناور آزاد و بالابردن سرعت گردش اطلاعات به اندازه ارزش بازار در هر سال و ...) یا جلوگیری و برخورد با معاملات متکی به اطلاعات درونی را از جمله اين موارد است.
خرازی ادامه داد: بدون ایجاد و اصلاح این زیرساختارها که بعضا نیاز به سرمایه‌گذاری‌های سنگین در سامانه‌های اصلی بازار دارد، در حال حاضر این محدوده نوسان برای بازار ما مناسب است.
وی تصریح کرد: برداشتن محدودیت حداکثر سرعت در بزرگراه‌ها مخصوص کشورهایی است که خودروهای کاملا استاندارد، جاده‌های کاملا فنی و اصولی و رانندگانی کاملا آموزش‌دیده و مطمئن دارند. بدون این سه اصل بالابردن حداکثر سرعت یا برداشتن آن فاجعه‌هایی جبران‌ناپذیر ایجاد خواهد کرد.
این کارشناس بازار سرمایه در برابر این سوال که آيا در بورس تهران با دامنه نوسان 4درصدی صف خرید بیانگر تغییر در وضعیت سهم است؟، گفت: در آن بورس‌ها سازوکارها و فرآیند‌‌‌ها به گونه‌ای طراحی شده که توقف چند دقیقه‌ای روی نماد برای جلوگیری از واکنش بیش از اندازه بازار به اطلاعات یا شایعات کافی است.
خرازی ادامه داد: به عنوان مثال بورس نزدک که دومین بورس بزرگ دنیا است در پایان سال 2012 ارزشی بالغ بر 4852 میلیارد دلار داشته و حجم معاملات در این بورس 9784 میلیارد دلار بر اساس سفارش‌های ثبت شده در دفتر سفارش‌های الکترونیک EBO بوده است. (منبع گزارش سالانه WFE).
وی اضافه کرد: این رقم برای کل بورس‌های عضو WFE با ارزش بازار55 هزار میلیارد دلاری بالغ بر 49 هزار میلیارد دلار معامله در سال 2012 بوده است که به بیان دیگر 89 درصد ارزش کل بورس‌ها در سال2012 مورد معامله قرار گرفته و جابه‌جا شده است. (این نسبت برای سال 2011 به رقم 127 درصد برای کل بورس‌ها رسید).
خرازي تصریح کرد: همانگونه که ملاحظه می‌کنید در این بورس خاص دو برابر ارزش بازار با رقم فوق در طول یک سال جابه جا شده است (نسبت 200درصدی). این نسبت برای این بورس در سال‌های گذشته گاه به 450 درصد در سال هم رسیده است. بنابراین در بازارهای بزرگ با گردش‌های وسیع سهام امکان دستکاری قیمت‌ها عملا ناممکن و بسیار سخت و پیچیده است و از طرفی زیرساختارهای الکترونیک بازار (اعم از انتشار و نظارت بر افشاي اطلاعات و قوانین و مقررات و نحوه نظارت ناظرین و...) به گونه‌ای است که توقف چند دقیقه‌ای روی نماد معاملاتی جوابگوی نیاز است.
وي افزود: هرچند این بورس‌ها مکانیزم دیگری موسوم به ترمز خودکار (circlet brake) دارند که در صورت نوسان 15 درصد شاخص (تاکید می‌کنم کل بورس و شاخص) اتوماتیک کل معاملات بورس را متوقف می‌کند؛ به هر حال در بورس تهران که شرکت‌ها هنوز عادت کامل به رعایت استانداردهای حسابداری و حسابرسی نکرده‌اند و گاه ظرف یک هفته اطلاعات ارائه شده آنها به سازمان تفاوت زيادي می‌کند و نیاز به کنترل‌های خاص و دقیق‌تری است.
خرازی در مورد تهدید کارآیی بازار سرمایه به واسطه صف‌های خرید و فروش گفت: در سال‌های اخیر با بازتر کردن دامنه نوسان، کم کردن حجم مبنا در بورس تهران، برداشتن حجم مبنا در فرابورس و راحت‌تر کردن گره معاملاتی تحرک سهام در هر دو بورس خیلی بهتر از سال‌های قبل شده است. اما تا رسیدن به بورسی که در آن شاهد صف‌های خرید و فروش نباشیم، کارهای زیربنایی زیادی داریم؛ مهمترین آن رسیدن کارشناسان و مدیران نهاد ناظر به این مهم است که باید تغییراتی در نگرش‌ها داده شود.
وی تصريح كرد: پیروی کردن از صف‌ها و تخصیص سهام سرخطی و صفی، یعنی بدون تحلیل و بدون ریسک‌پذیری ذاتی سهم و صنعت و تنها از روی دست دیگران سرمایه‌گذاری کردن.
این کارشناس بازار سرمایه ادامه داد: با توجه به اینکه معمولا صف‌ها توسط بزرگان بازار که یا پول زیاد دارند یا سهام زیاد، ایجاد می‌شوند، این یعنی برنده اصلی و بازیگر اصلی بازارهای صفی آنها هستند و کسانی که بدون تحلیل و کورکورانه از روی دست بزرگان بازار در صف قرار می‌گیرند، ممکن است بازی خورده و متضرر شوند.
خرازی در برابر این سوال که برخی از محققان دامنه نوسان را دارای اثر خاصي عنوان می‌کنند، به گونه‌ای که با نزدیک شدن قیمت به دامنه مثبت یا منفی قیمتی نوسان و سرعت معاملات افزایش غیرعادی می‌یابد؛ آیا این امر نوعی تلاطم ناخواسته در بازار سرمایه محسوب نمي‌شود؟ ابراز كرد: این نکته جای تحقیق علمی و بررسی دارد. در مورد خاصی که من از نزدیک شاهد آن بوده‌ام، سهمی با 480 تومان قیمت صفی نداشت و روزی 20 تا 50 هزار سهم از آن معامله می‌شد، اما به محض آنکه وارد گره شد و 12 درصد رشد کرد، حجم معاملات آن به چند میلیون سهم و صف خرید آن به صدها هزار سهم رسید. البته با یک مورد نمی توان این موضوع را اثبات کرد. وی همچنین در مورد اینکه برای رفع پدیده صف‌های خريد و فروش، افزایش دامنه 4درصدی قیمت کنونی تا چه میزانی می‌تواند موثر باشد؟ عنوان کرد: صرفا با ایجاد زیرساختارهای فوق موافق افزایش دامنه نوسان هستم.
و در نهایت مدیرعامل کارگزاری بانک آینده در پاسخ به این سوال که برای بورس تهران در مورد حجم مبنا چه نسخه‌ای می‌شود تجویز کرد؟ اظهار كرد: به راحتی و بدون هیچ نگرانی می‌توان حجم مبنا را برای کلیه سهام بورس تهران حذف کرد. این شرکت‌ها از نظر سرمایه، تعداد سهام، ارزش بازار و میزان سهام شناور آزاد بسیار بزرگ‌تر و پرگردش‌تر از سهام فرابورس هستند. همانگونه که عرض کردم: چشم‌ها را باید شست، جور دیگر باید دید!
در همين حال ريیس هیات مدیره کارگزاری اردیبهشت ایرانیان در اين رابطه اظهار كرد: اصولا در بازارهای مالی دنیا براي جلوگیری از نوسانات غیرعقلایی قیمت‌ها از دو نوع متوقف‌کننده خودکار استفاده می‌کنند؛ یکی از این متوقف‌کننده‌های خودکار حد نوسان (Price Limit) و دیگری توقف معاملات (Trading Halt) است. وي حد نوسان را به معنی ایجاد محدودیتی از قبل تعیین شده برای دامنه نوسان یک سهم یا سایر ابزارهای مالی عنوان كرد كه به منظور جلوگیری از ایجاد تغییرات ناگهانی در قیمت آن ابزار مالی طراحی می‌شود.
مجتبي كامل‌نيا به بازار سرمایه ایران اشاره کرد که چند سالی است که حد نوسان از 2 تا 5 درصد در زمان‌های مختلف و بازارهای مختلف وضع شده و می‌شود.
به گفته اين كارشناس بازار سرمايه عموما حد نوسان در بازارهای معاملات آتی به منظور کاهش ریسک و محاسبه صحيح‌تر وجه تضمین نزد اتاق پایاپای به کار می‌رود و گاه در برخی از بازارهای نوظهور نیز این پدیده دیده می‌شود؛ اما تقریبا در اکثر بازارهای توسعه یافته حد نوسان وجود ندارد و تنها از توقف معاملات (برای یک زمان محدود) استفاده می‌شود.
وی ادامه داد: به عنوان مثال بر اساس قانونB80 در بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE) چنانچه یک خبر غیر‌منتظره درباره فعالیت شرکت منتشر شود یا اینکه عدم تعادل فاحشی در عرضه و تقاضای سهام یک شرکت به وجود آید، بورس می‌تواند از توقف معاملات استفاده کند یا به عنوان مثال در صورتی که شاخص داوجونز تا قبل از ساعت 14 هر روز 10 درصد کاهش داشته باشد، معاملات آن روز متوقف خواهد شد و به همین شکل شرایط دیگری نیز وجود دارد که در صورت وقوع آنها سیستم معاملاتی بورس به صورت خودکار واکنش مناسب را نشان میدهد.
ريیس هیات‌مدیره کارگزاری اردیبهشت ایرانیان تصریح کرد: اما در بازار سرمایه ایران، استفاده از حد نوسان 4 درصدی در بورس و 5 درصدی در فرابورس ایران، عملا هدف‌های ياد شده را برآورده نکرده است.
وی اولین تاثیر منفی این پدیده را در بازار سرمایه ایران، تاخیر رسیدن به قیمت واقعی عنوان كرد؛ به طوری که بسیار مشاهده شده که سهمی چندین روز معاملاتی دارای صف خرید یا فروش است.
کامل‌نیا یک بازار کارآ را بازاری دانست که در هر لحظه کلیه اخبار و رویدادها روی قیمت تاثیر گذاشته باشد و افراد بتوانند با قیمت واقعی، دارایی خود را بفروشند یا دارایی را خریداری كنند.
وی تصریح کرد: پدیده صف‌های خرید و فروش ادامه‌دار در چند روز متوالی باعث می‌شود که به فرض اگر سهامداری نیاز به تبدیل دارایی خود به وجه نقد را داشته باشد (در صورت وجود صف خرید)، دارایی خود را به قیمت کمتری از ارزش واقعی آن (ارزشی که عرضه و تقاضای بازار آن را تعیین می‌کند) به فروش رساند و این رانت بيشتر نصیب افرادی می‌شود که دسترسی به سیستم کارگزاری دارند.
این کارشناس بازار سرمایه دومین اثر منفی این پدیده را تسری نوسانات عنوان و اضافه کرد: فرض کنید که با آمدن یک خبر مثبت بايد 10درصد قیمت سهام افزایش یابد در حالی که حد نوسان 4 درصدی در روز باعت تشکیل صف خرید شده و این صف خرید در چند روز آینده ادامه پیدا کرده و قیمت سهم بیش از 10درصد افزایش می‌یابد.
وی با بیان اینکه سومین اثر منفی این پدیده دستکاری در قیمت است، یادآور شد: بسیار دیده شده است که روی سهامی که نقد‌شوندگی پایین دارد عده‌ای با وارد کردن سفارش‌های خرید در حجم زیاد، باعت تشکیل صف خرید شده و این صف خرید سبب افزایش سفارش‌های خرید افراد غیرحرفه‌ای بازار در روزهای آینده می‌شود. ريیس هیات مدیره کارگزاری اردیبهشت ایرانیان معایب و مضرات حد نوسان در بازار سرمایه ایران را بیش از منافع آن دانست؛ وي تصريح كرد: پدیده‌ای به نام حجم مبنا باعث تشدید آثار مخرب حد نوسان می‌شود؛ به طوری که فرابورس نسبت به بورس تهران به دلیل نبود حجم مبنا، صف‌های خرید و فروش کمتری دارد و بازار سریع‌تر به تعادل می‌رسد.
وی توصیه کرد: حجم مبنا یا به طور کلی حذف شود یا در خصوص شرکت‌هاي بزرگ حجم مبنا کاهش پیدا کند. کامل‌نیا درخصوص حد نوسان نیز گفت: حد نوسان 4 یا 5 درصدی در هر روز بسیار کم است. بازارهای نوظهور دیگری که از حد نوسان استفاده می‌کنند حد نوسان 10 تا 20 درصدی را برای این منظور وضع کرده‌اند. بنابراين افزایش حد نوسان حداقل تا 10 درصد باعث از بین رفتن بسیاری از پیامدهای منفی حد نوسان در بازار سرمایه ایران خواهد شد.