شاخص کل بورس تهران به بیش از ۴ برابر رقم آن عدد در ابتدای سال ۹۸ رسیده است. عرضه‌های اولیه چند هزار میلیارد تومانی و عرضه‌های سنگین دولت در سهام شرکت‌های مختلف نتوانسته تاکنون سدی در برابر صعود سهام ایجاد کند. حتی ریزش سنگین بازار کالایی و نفت و اثر فلج‌کننده کرونا نیز ترمز بورس را نکشید. در چنین شرایطی که برخی صعود را بدیهی می‌دانند، اما سردرگمی و تردید بیش از همیشه تحلیلگران را دربرگرفته است. در فضای گنگ و مه‌آلود فعلی آنچه بیش از همه نگران‌کننده است، این است که خط پایان صعود بورس کجا خواهد بود؟
بورس تهران رشد پرشتابی را در پیش گرفته است. شاخص کل سهام نسبت به ابتدای سال ۹۸ بیش از ۴ برابر شده و در همین زمان کوتاه از ابتدای سال ۹۹ شاخص حدود ۴۵ درصد رشد کرده است. این موضوع وضعیت گنگ و مبهمی را برای سرمایه‌گذاران رقم زده است و در این شرایط تحلیلگران نیز ترجیح می‌دهند تا اظهارنظری نداشته باشند. البته این سردرگمی تمام اهالی بازار سرمایه را شامل نمی‌شود و از نگاه نگارنده وضعیت مبهم شاید جایی باشد که رشدهای کنونی برای بسیاری از معامله‌گران که احتمالا از آغاز حضور آنها در بورس کمتر از یک سال می‌گذرد و حتی شاید در نگاه قدیمی‌ترهای بازار خیلی بدیهی به نظر می‌رسد. در واقع در این شرایط مبهم اشخاص باسابقه و سواد مالی بالاتر اظهار نگرانی می‌کنند اما تازه‌واردها خوشحال‌تر و با طمع بیشتر در گردونه معاملات ظاهر می‌شوند. این مهم سبب اختلاف‌نظر کارشناسان درخصوص روند آتی بازار سهام شده و پرسش‌های بدون پاسخی نسبت به آینده بورس تهران باقی مانده است که اجماعی درباره آن دیده نمی‌شود.
حباب سهام در «ظاهر» ماجرا
در این میان اما میزان استرس چه برای کارشناسان اقتصادی یا تحلیلگران بورس یا یک روزنامه‌‌نگار اقتصادی به اوج خود رسیده است. این استرس شاید برای همگان قابل درک نباشد اما اگر اندکی بیش از معامله‌گر عادی با متغیرهای بورسی و اقتصاد کلان سر و کار داشته باشید شاید بتوان این مسیر را بهتر توصیف کرد. بورس تهران از معیارهای معتبر ارزندگی خود در ظاهر عبور کرده است. اینکه بر ظاهر ماجرا تاکید می‌شود چون اتفاقاتی که در ظاهر رخ نمی‌دهد خود دلیلی برای اوج‌گیری سردرگمی است. همین موضوع باعث می‌شود که اگر نسبت قیمت به درآمد (P/ E) به گفته تحلیلگران خبره از ۱۵ واحد نیز فراتر رفته است در عین حالی که فاصله چشم‌گیری با میانگین تاریخی (متوسط نسبت قیمت به درآمد تاریخی بورس ۶ بود) پیدا کرده با وضعیت کنونی متغیرهای کلان اقتصادی و چشم‌انداز آینده نیز مطابقت ندارد. با این حال در بازارهای مالی معامله‌گران انتظارات را خرید و فروش می‌کنند. آیا واقعا انتظارات از آینده متغیرهای اقتصادی تا به این حد بدبینانه است؛ البته شاید هم خوش‌بینانه. بدبینانه از آن جهت که بناست اقتصاد کشور موجی از تورم عمومی قیمت‌ها را تجربه و به واسطه آن دلار رشد کند.
ساز مخالف نرخ سود
اما نرخ سود در بازار بدهی و بر اساس شواهد در بانک‌ها مسیر نزولی را در پیش گرفته است؛ چگونه است که عطش برای نقدینگی در اقتصاد کشور بالا و بالاتر می‌رود و اما رقابت برای نگه داشتن سپرده‌ها از سوی بانک‌ها وجود ندارد؟ این رقابت باید خود را در جذابیت سپرده بانکی برای سرمایه‌گذاران با افزایش نرخ سود نشان دهد. وقتی رقیبی چنین قدرتمند مانند بورس دارید طبیعتا بازار پول باید به تقلا برای جلوگیری از خروج سرمایه بیفتد که این‌چنین نیست. بازار بدهی کشور عمق آنچنانی ندارد اما در همین عمق کم مگر در اوج‌گیری عطش بازار سهام و رشدهای مداوم قیمتی نباید فشار فروش در بازار اوراق افزایش یافته و به واسطه آن با افت قیمت نرخ سود اوراق افزایش یابد. یا با انتظار برای افزایش عرضه اوراق از سمت دولت نباید انتظار رشد نرخ سود را داشت. بازار سهام در حال انعکاس انتظارات تورمی سنگین است و نرخ سود در بازار پول حداقل در ظاهر ماجرا خلاف این موضوع را نشان میدهد؛ شاید هم اطلاعات ما از نرخ سود و کاهش آن چندان معتبر نیست. همین موضوع برای نگارنده به نامعادله ذهنی تبدیل شده است. از طرفی انتظارات تورمی در حال اوج‌گیری است و اثرات آن در گسیل نقدینگی در بورس تا حدودی عیان بوده اما از سوی دیگر نرخ سود مسیر کاهشی را تجربه کرده است. البته در برخی سناریوها می‌توان گفت که نرخ سود بازار پول با نرخ سود بازار متفاوت بوده و اگر این باشد یعنی اینکه نرخ سود همان در «ظاهر ماجرا» پایین است. در چنین شرایطی نیز بار دیگر به همان نتیجه می‌رسیم؛ مگر نباید در رقابت برای جذب پول نرخ سود بازار پول حتی در پشت پرده افزایش پیدا کند، پس باید بتوان این وضع را رصد کرد. در این شرایط اگر نرخ سود بدون ریسک مسیر افزایشی داشت باید می‌گفتیم که سرمایه‌گذار به تدریج از سودهای رویایی بورس دل می‌کند و راه بازار پول و سرمایه‌گذاری بدون ریسک را در پیش می‌گیرد اما وضعیت متفاوتی را شاهد هستیم.
ارزش‌گذاری با کدام معیار
در روش‌های ارزش‌گذاری سهام متغیرهای کلان اقتصادی مانند رشد اقتصادی کشور یا نرخ سود بدون ریسک از اهمیت بالایی برخوردار است. از طرفی نیز چشم‌انداز رشد سودآوری به‌واسطه رشد اقتصادی یا تنها اثر تورمی می‌تواند تغییرات قابل توجهی در محاسبه ارزش ذاتی داشته باشد. در نتیجه طبیعی است که معادلات ارزش‌گذاری نیز سرگیجه بگیرند. اما به جرات می‌توان گفت که بهترین سناریوها از سودآوری، به‌عنوان مبنای معتبر ارزش‌گذاری، از قیمت سهام حمایت نمی‌کنند. همین می‌شود که شب‌ها و تا قبل از شروع معاملات بازار سرمایه استرس از عاقبتی که انتظار بورس را می‌کشد کل وجود شخص را فرامی‌گیرد و اما در صبح روز بعد و با مشاهده شور بالای معاملاتی تنها سناریویی که به ذهن خطور می‌کند ادامه صعود پرشتاب سهام است. با هر اطلاعات کمی هم تلاش شود که شاید بتوان تخمینی از آینده سهام یا خط پایان صعود پرشتاب بورس داشته باشیم، اما نتیجه قابل قبولی به دست نمی‌آید. در واقع هر آنچه می‌یابیم توجیهاتی از گذشته و تحلیل‌هایی است که شاید کمتر از یک هفته اعتبار داشته باشد.
معادله نقدینگی بورس بدون آمار دقیق
در این شرایط بار دیگر به معادله نقدینگی بورس می‌رسیم. در اواخر بهمن سال گذشته بود که طی گزارشی با عنوان «چشم‌انداز بورس از تابلوی نقدینگی» دو متغیر وابسته به نقدینگی را برای تعیین چشم‌اندازی از آینده سهام مورد بررسی قرار دادیم. شاید بتوان گفت تنها با همین متغیرها می‌توان وضعیت کنونی سهام را توجیه کرد. اما اینکه بتوان رابطه ریاضی و کمی دقیقی میان این متغیرها با روند آتی سهام تعریف کرد، مشاهده نمی‌شود. در گزارش مزبور به‌صورت کلی گفتیم که آمار از ترازنامه‌های ماهانه بانک مرکزی نشان از افزایش سرعت رشد حجم نقدینگی کشور دارد. از طرفی نیز صف‌های شلوغ دریافت کد معاملاتی و در عین حال رشد روزافزون ارزش معاملات روزانه بازار سهام کشور، رشد بورس را تضمین می‌کند. در همان گزارش اشاره شده بود که دلار نیز با سیگنال نقدینگی می‌تواند مسیر صعودی را در پیش بگیرد و دلار فعلا از سطوح نزدیک به ۱۴ هزار تومان در تاریخ گزارش مزبور به حوالی ۱۶ هزار تومان رسیده است. اما از پایان آذر تاکنون هیچ آمار دیگری از حجم نقدینگی کشور از سوی بانک مرکزی منتشر نشده است. آن هم در شرایطی که به‌صورت سنتی رشد نقدینگی در اقتصاد ایران در زمستان و با نزدیک شدن به ماه‌های پایانی سال شمسی و احتمالا به دنبال افزایش تقاضا برای پول و بالا رفتن سرعت گردش پول اوج می‌گیرد.
بر این اساس حتی اگر بخواهیم رابطه‌ای میان حجم نقدینگی کشور با رشد سهام پیدا کنیم نیز به آمار و اطلاعات دسترسی نداریم. طبیعی است که در چنین شرایطی استرس از واقعیت‌های اقتصادی احتمالی پشت پرده، کارشناسان را فرا بگیرد. حالا لزوم حمایت دولت و بانک مرکزی از جامعه به منظور جبران اثرات مخرب کرونا بر اقتصاد کشور را نیز به معادلات اضافه می‌کنیم و احتمال رشد بیشتر نقدینگی وجود خواهد داشت. اما این رشد نقدینگی تنها نمی‌تواند اثرات خود را در بورس منعکس کند و باید سایر بازارها را نیز تحت تاثیر قرار دهد. همین‌جاست که عرق سردی از احتمال آوار شدن رشدهای مداوم بورس بر کل اقتصاد بر پیشانی می‌نشیند.
اما در نقطه مقابل این استرس نیز وجود دارد که دولت عزم خود را برای تامین مالی حداکثری از فروش دارایی‌ها شامل سهام شرکت‌ها به کار گرفته است. بماند که تفکر دولتی در تار و پود واگذاری‌ها مشاهده می‌شود و خبری از خصوصی‌سازی نیست و عمدتا توزیع سهام میان عامه مردم و در عین حال تامین مالی دولت مورد نظر است. یا اینکه دولت به تامین مالی حداکثری از فروش اوراق نیز دل بسته است. شما خود را جای دولت بگذارید بازار سهامی دارید که در برخی روزها ارزش معاملاتش به ۱۵ هزار میلیارد تومان می‌رسد و به راحتی می‌توانید دارایی‌هایی را که خود یا نهادهای زیرمجموعه دارند شاید حتی بالاتر از قیمت واقعی آن به فروش برسانید و در عین حال نیز تامین مالی شما در مقدار ثابت فروش اوراق نسبت به یک سال قبل بیشتر و کم‌هزینه‌تر شده است. شاید این موضوع هنر سیاست‌گذاران است اما به نظر می‌رسد به نوعی بر لبه تیغ درحال حرکت هستیم.
دولت و روز خوش بازار سرمایه
به حدی عوامل، پیچیده یا شاید متناقض پیش می‌رود که می‌تواند سرگیجه دائمی را برای کارشناس اقتصادی و تحلیلگر خبره بورس به دنبال داشته باشد. این روزها بحث حمایت دولت از سهام به‌عنوان یکی از دلایل رونق کنونی بازار داغ شده است. اینکه اصلا دولت توان حمایت از بازار دارد و اصلا رونق کنونی بازار سهام به خواسته و اراده دولت اتفاق افتاده موضوعی است نه‌چندان معتبر که در یکی از گزارش‌های «دنیای بورس» با عنوان «آیا دولت می‌تواند رونق سهام را حفظ کند؟» مورد بررسی قرار گرفت. اما از این بخش بگذریم برای نقش دولت در بازار سرمایه بهتر است کمی واقع‌گرایانه از همان نگاه دولت به بررسی بازار بپردازیم.
دولت در شرایط کنونی با کسری بودجه مواجه است و باید به فکر کسب درآمد باشد. در پاییز سال گذشته و در همان روزهای ارائه بودجه دولت در گزارشی به ساختار درآمدی و هزینه‌ای دولت و اثر احتمالی آن بر بورس پرداخته شد. باید توجه داشت که درآمد نفتی دولت با ریزش شدید قیمت نفت حتی از آنچه انتظار می‌رفت نیز کمتر خواهد بود. درآمدهای مالیاتی نیز با تعطیلی اقتصاد احتمالا نزول شدیدی تجربه کرده است. در آن زمان یکی از بحث‌برانگیز‌ترین مباحث پیرامون بودجه دولت پیش‌بینی فروش حدود ۵۰ هزار میلیارد تومانی دارایی‌های منقول و غیرمنقول در سرفصل واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای بود. البته در بخش دیگر نیز واگذاری حدود ۱۰ هزار میلیارد تومانی سهام شرکت‌ها مطرح شده بود. فعلا از محل فروش سهام و همچنین عرضه اوراق بدهی می‌توان به تامین مالی دولت امیدوار بود. در این شرایط امیدواریم کار به آنجا نکشد که دولت دست در جیب بانک مرکزی کرده و بدون پشتوانه پول چاپ کند. در چنین شرایطی طبیعتا دولت خود بیشترین نیاز را به ادامه رویه کنونی بازار سهام دارد. اما در گزارش پایان بهمن از نقدینگی، اشاره شده بود که برای کاهش عطش بازار سهام عرضه‌های اولیه گسترده یا افزایش شناوری سهام بهترین نسخه خواهد بود. اما یک بار اتفاقات چند هفته اخیر را با هم مرور کنیم. بازار سهام کشور به راحتی ۱۸۰۰ میلیارد تومان نقدینگی «صبا» را در خود هضم کرد. حدود ۷ هزار میلیارد تومان نیز عرضه اولیه «شستا» بود که به راحتی از آن نیز عبور کردیم. اینجا دیگر نمی‌توان گفت عمده ارزش معاملات خیره‌کننده بازار ناشی از معاملات پربسامد معامله‌گران بازار طی یک روز است. ۸۸۰۰ میلیارد تومان فقط طی همین دو عرضه اولیه به‌صورت کامل از گردش خارج شده است. کدهای دولت و شرکت‌های دولتی و همچنین سایر سهامداران درصدی که با فروش سهام نقدینگی را کاملا از بازار خارج می‌کنند در حال عرضه‌های سنگین و پرحجم هستند اما می‌توان به جرات گفت بازار به راحتی در حال عبور از این عرضه‌ها است.
سوال‌های بی‌جواب از آینده سهام
واقعا باید حق داد که تحلیلگران بورسی سرگیجه بگیرند و حتی از استرس عاقبت بازار خواب راحتی نداشته باشند. به کارشناسان اقتصادی نیز باید حق داد که از سرانجام اقتصاد کشور در سال حساس ۹۹ با سردرگمی متغیرهای اقتصادی نگران باشند، آن هم در شرایطی که کل اقتصاد جهانی در شیب تند بحران مسیر سقوط را در پیش گرفته است. اما فروش دارایی‌های دولت و حتی افزایش حجم بدهی برای جبران کسری بودجه که یکی از بهترین راهکارها برای عبور از بحران کنونی کرونا و تحریم اقتصاد کشور است، ممکن است نتواند در نیمه دوم سال و به خصوص سال آینده ادامه‌دار باشد. در این شرایط سناریوی پیش رو چه خواهد بود. از صعود سهام و تامین مالی دولت از بازار و تلاش برای عبور ایمن‌تر از وضعیت کنونی اقتصاد در برابر وضعیت هولناک اقتصاد جهانی خوشحال باشیم یا از سناریوهایی که گاه و بیگاه ذهن ما را از آینده اقتصاد به خود مشغول می‌کند، نگران؟ آیا واقعا باید سناریوهای بدبینانه‌ای را برای سهام انتظار کشید؟ آیا واقعا سوار بر خودرویی هستیم که با سرعت بالا در جاده مه‌آلود در حرکت است؟ از سوی دیگر چگونه از بیرون که به این کاروان صعودی در مه نگاه می‌کنیم هراس وجود ما را می‌گیرد اما در ساعات معاملات و همراه با کاروان دلگرمی از ادامه صعود، مانع از فروش سهام می‌شود؟ اما بار دیگر همین‌جا این سوال مطرح می‌شود که آیا سهام قرار است تا ابد رشد کند؟ چرا هیچ اثری از خط پایان صعود سهام نیست؟ اگر سقوط بازار کالایی و نفت و کرونا و عرضه‌های سنگین نتوانست مانع از ادامه رشد سهام شود پس چه چیزی می‌تواند پایان صعود بورس را رقم بزند؟ آیا این وضعیت نگران‌کننده سیگنال‌های هشدار برای سرمایه‌گذار بورسی است یا آلارم خطر برای آینده اقتصاد کشور؟ شاید هیچ‌کدام از اینها نباشد چون ما نیز بر اساس اطلاعات قبلی در حال سنجش وضعیت کنونی بازار سهام هستیم و این در حالی است که «بورس فعلی شبیه هیچ دوره‌ای نیست». در این شرایط تنها می‌توانیم بپذیریم که سرگیجه ما از وضعیت کنونی سهام کاملا منطقی است و فعلا راه گریزی از آن نیست.