سرمايه‌گذاري و مسائل مربوط به آن از ديرباز به عنوان يكي از فاكتورهاي مهم اقتصاد كشورها مطرح بوده است. با گسترش روز افزون صنايع در سرتاسر جهان و ايجاد رقابت بين توليدكنندگان در بازار رقابتي و پذيرش ريسك‌هاي مختلف، موضوع سرمايه‌گذاري بهينه ذهن صاحبان سرمايه را به خود مشغول كرده است كه در اين ميان يكي از مهم‌ترين بحث‌هاي سرمايه‌گذاري، موضوع بازار سرمايه كارآ است.
در واقع كارآيي بازار سرمايه در صورتي تحقق مي‌يابد كه در تعيين قيمت‌ها در طول زمان مشاركت‌كنندگان در بازار از اطلاعات موجود به خوبي استفاده كنند يا به نوعي قيمت‌ها منعكس‌كننده اطلاعات باشد.فرضيه بازار كارآ براين فرض اساسي استوار است كه قيمت اوراق بهادار در رقابت كامل و از طريق به‌كارگيري عرضه و تقاضا در بازار تعيين شده و انعكاس‌دهنده تمامي اطلاعات است. بنابراين بازاري قابل اعتماد است كه قيمت اوراق بهادار آن بر اساس اطلاعات صحيح و در دسترس همگان ارزش‌گذاري شود و به بيان ديگر قيمت سهام تمام اطلاعات را انعكاس مي‌دهد.بر اين اساس در گفت‌وگو با دو كارشناس بازار سرمايه به بررسي هر چه بيشتر كارآيي در اين بازار پرداختيم.
تجهيز و تخصيص بهينه منابع در سایه کارآیی
مدیرعامل شرکت تامین سرمایه نوین بازار سرمايه را عرصه‌اي شفاف براي هدايت نقدينگي‌هاي سرگردان جامعه به سمت پروژه‌ها، واحدهاي صنعتي و در مجموع سرمايه‌هاي مولد و زاينده دانست و افزود: براي رسیدن به این هدف يعني تجهيز و تخصيص بهينه منابع كمياب اقتصاد، بازار سرمايه بايد كارآ باشد. يعني در آن قيمت اوراق بهادار برآورد منصفانه و غيرجهت‌دار (unbiased) از ارزش واقعي سرمايه‌گذاري باشد.ولی نادی قمی در ادامه اظهار كرد: بازار سرمايه ايران از نظر پيشينه، حجم دادوستد، ارزش سهام، فعاليت نهادهاي مالي جديد نظير بانك‌هاي سرمايه‌گذاري و موسسات اعتبارسنجي در گروه بورس‌هاي نسبتا كوچك و نوپا قرار مي‌گيرد.
وی ادامه داد: بسته بودن طولاني مدت نماد يك سهم، نبود عرضه يا تقاضا براي برخي سهام، پايين بودن سهام شناور آزاد، حجم مبنا، محدوده نوسان ٤ يا ٥ درصدي قيمت، عدم حضور فعال موسسات تحليلگري و... از جمله ويژگي‌هاي بازاراست؛ البته طي چند سال اخير بازار سرمايه پيشرفت مناسبي در همه ابعاد داشته است.
نادی ادامه داد: در گذشته نه‌چندان دور مشاركت‌كنندگان به افزايش سود ناشي از فعاليت‌هاي عملياتي و غير‌عملياتي (نظير فروش دارايي ثابت) واكنش يكساني نشان مي‌دادند؛ هرچند در حال حاضر موضوع فرق مي‌كند اما به دليل فقدان يا كمبود تحليل، توجه بيش‌از حد و كم‌توجهي به اطلاعات همچنان وجود دارد.
وی در ادامه با ذکر مثالی گفت: به عنوان مثال افزايش قيمت سهام شركت‌هاي سيماني در يكي دوماه اخير را در نظر بگيريد؛ اين موضوع به دليل افزايش درآمدهاي ناشي از فعاليت‌هاي صادراتي رخ داده است، اما صادرات سيمان موضوع جديدي نيست. وی افزود: صادرات سيمان در سال ١٣٩١ رشد بيش از ٣٥ درصدي نسبت به سال قبل از آن داشت، بنابراين اطلاعات جديد نيست اما واكنش به آن با تاخير صورت گرفت.نادی در ادامه گفت: از طرف ديگر بازار به سهام تمام شركت‌هاي سيماني واكنش يكساني نشان مي‌دهد در حالي كه اين واكنش با در نظر گرفتن ملاحظات مربوط به محل كارخانه سيمان، شرايط رقابتي در محل، بدهي‌هاي ارزي و نرخ به‌كار رفته براي تسعير بدهي‌هاي ارزي بايد متفاوت باشد.
کارآیی 4 گانه
مدیر عامل شرکت تامین سرمایه نوین در ادامه اظهاراتش مطالعات انجام شده در خصوص كارآيي بازار را به چهار گروه تقسیم کرد و گفت: کارآیی بازار را از 4 جنبه تغييرات قيمت، ويژگي‌هاي سري زماني آن، واكنش بازار به انتشار اطلاعات و تجزيه و تحليل عملكرد دارندگان اطلاعات نهاني می‌توان بررسی كرد.
نادی ادامه داد: درخصوص كارآيي بازار سرمايه در سطح ضعيف تحقيقات متعددي صورت گرفته است كه بسته به مدل و روش آزمون آماري، نتايج متناقضي اعم از عدم كارآيي و كارآيي در سطح ضعيف به دست آمده است، که در حال حاضر مدل‌ها، نهاد سازي‌ها و سياست‌هاي نهاد ناظر به سمت كارآ كردن بازار پيش مي‌رود.
وی دسترسی یکسان به جریان اطلاعات را یکی دیگر از عوامل افزایش کارآیی در بازار دانست و گفت: اطلاعات دارايي مشاع سهامداران بالفعل و بالقوه است اما به نظر مي‌رسد همچنان عدم تقارن اطلاعاتي در بازار وجود داشته باشد و برخي فعالان با توجه به مزيت اطلاعاتي خود به سود‌هاي غير متعارف دست پيدا مي‌كنند.
نادی ادامه داد: البته طبق قانون خريد و فروش سهام بر اساس اطلاعات نهاني عملي مجرمانه تلقي شده و برخي نيز از اين بابت محكوم شده‌اند اما هنوز وجود دارد.
وی خاطر نشان کرد: يكي از نقش‌هاي مهم نهاد ناظر فراهم آوردن شرايط عدالت اطلاعاتي در بازار است.
حلقه مغفول در خصوصي‌سازي شركت‌ها
وی در پاسخ به سوال خبرنگار ما مبنی بر اینکه در عرضه‌هاي اوليه اخير نظير هلدينگ خليج فارس و تاپيكو شاهد بروز رفتار متفاوت از بازار بوديم آيا اين امر به معناي عميق شدن مشكلات بازار است يا كارآيي بازار در حال افزايش است؟گفت: به نظر مي‌رسد هيچ‌كدام. در چارچوب كلي عرضه‌هاي اوليه چه در مسير چرخه حيات اقتصادي بنگاه و خواه در مسير خصوصي‌سازي، علاوه بر ناشران و سرمايه‌گذاران، نقش شركت‌هاي تامين سرمايه يا بانك‌هاي سرمايه‌گذاري بسيار برجسته است؛ شركت‌هاي تامين سرمايه با استفاده از شبكه ارتباطات و بازاريابي و تخصص ارزش‌گذاري، قيمت عادلانه‌اي را براي سهام عرضه اوليه تعيين و سپس مشاركت عموم سرمايه‌گذاران را فراهم مي‌آورند.وی ادامه داد: در واقع اين بانك‌هاي سرمايه‌گذاري هستند كه عدم اطمينان را براي دو طرف ناشر و سرمايه‌گذار كاهش مي‌دهند. اين موضوع در فرآيند خصوصي‌سازي شركت‌ها در ايران مغفول مانده است.
وی در خصوص این سوال که آیا فرآیند کشف قیمت‌ها در بورس تهران براساس سطح کارآیی از گام تصادفی استفاده می‌کند؟ پاسخ داد: تاييد گام تصادفي به معناي پايداري شوك‌هاي قيمتي و كارآيي بازار سرمايه است؛ در ادبيات مالي و سرمايه‌گذاري قيمت‌هاي سهام يا از فرآيند‌هاي گام تصادفي يا بازگشت به ميانگين پيروي مي‌كنند. نادی در ادامه گفت:برخي از محققان براي آزمون كارآيي بازار وجود يا نبود بازگشت به ميانگين را تست كرده‌اند. البته بايد گفت با وجود صف‌هاي خريد و فروش در نتيجه بازه ٤ تا ٥ درصدي تغييرات قيمت و قانون حجم مبنا، به نظر مي‌رسد براي آزمون گام تصادفي قيمت‌ها محدوديت‌هايي وجود داشته باشد.
کارآیی یا عدم کارآیی
مدیر عامل شرکت تامین سرمایه نوین در ادامه به تحقيقات مختلف صورت گرفته در خصوص کارآیی بورس تهران اشاره کرد و گفت: تحقيقات متعددي با استفاده از شاخص قيمتي (TEPIX)، شاخص صنعت، شاخص مالي و شاخص قيمت و بازده نقدي (TEDPIX) صورت گرفته که شاخص بورس تهران را فاقد کارآیی می‌داند؛ همان گونه كه گفته شد، تحقيقات با توجه به مدل برآورد بازده مورد انتظار، مدل تحقيق و مدل آماري مورد استفاده نتايج متناقضي به دست آورده‌اند.
نادی تصریح کرد: به نظر برخي از استادان علوم مالي، بهترين شواهد مربوط به كارآيي بازار از پژوهش‌هاي مبتني بر مطالعات رويدادي به دست مي‌آيد.
ریسک معقول و قابل جبران
نادی در ادامه به آثار و ریسک های ناشی از کارایی و ناکارآیی بازار اشاره کرد و گفت: چنانچه بازار را كارآ در نظر بگيريم فرآيند ارزشيابي براي توجيه قيمت بازار به كار خواهد آمد و اگر بازار كارآ نباشد و قيمت‌ها از ارزش واقعي انحراف داشته باشند، روش‌هاي ارزشيابي براي برآورد معقول ارزش و كسب بازده بالاتر مفيد واقع مي‌شوند.وی ادامه داد: بنابراين تحليل و استفاده از اطلاعات تحليلي همواره موجب مي‌شود كه سرمايه مشاركت كنندگان در بازار با ريسك معقول و قابل جبران روبه‌رو باشد. در عوض اتكا به شايعات اگرچه شايد موجب كسب بازده براي سرمايه‌گذار شود اما سيستماتيك و لزوما تكرار شونده نيست. وی در ادامه خاطرنشان کرد: شفافيت بازار سرمايه يعني سرعت و صحت واكنش قيمت اوراق بهادار به اطلاعات جديد، يعني كارآيي بازار سرمايه. همان گونه كه گفته شد مشاهده واكنش كم و بيش به اطلاعات جديد، عدم حضور فعال موسسات تحليلگري و پردازش مالي، نوپا بودن شركت‌هاي تامين سرمايه، نبود موسسات رتبه بندي، و از همه مهم‌تر ساختار دولتي و دستوري اقتصاد كشور شفافيت را در كل نظام اقتصادي كاهش داده است.نادی تصریح کرد: به هر حال مشاركت كنندگان با ريسك‌هاي اقتصاد دولتي مبتني بر توزيع درآمد نفت آشنا هستند و خود را با آن تطبيق داده‌اند که در واقع يعني كوتاه‌مدت تصميم مي‌گيرند. وی ادامه داد: اينكه تصميم‌گيري شود كه نرخ خوراك پتروشيمي‌ها و پالايشگاهي‌ها رشد كند، بهره مالكانه بالايي از معدني‌ها اخذ شود يا منابعي از حساب بانك‌ها برداشته شود را چگونه يك سرمايه‌گذار مي‌تواند مديريت كند؟ با كوتاه مدت گرايي و افزايش نرخ بازده مورد انتظار خود تحت تاثير ابهامات موجود در شرايط اقتصاد و سياست.
نادی تصریح کرد: اين ريسك‌ها نرخ بازده مورد انتظار كل فعالان اقتصادي را رشد مي‌دهد كه به نفع سرمايه‌هاي مولد و واحدهاي توليدي و صنعتي نيست.
کارآیی ضعیف بازار سرمایه
مدیرعامل شرکت تامین سرمایه آرمان نیز در گفت‌وگو با خبرنگار ما مفهوم اصلی کارآیی را واکنش سریع قیمت به اطلاعات دانست و افزود: کارآيی بازارسرمایه به سه طبقه کارآیی تخصیصی، عملیاتی و اطلاعاتی تقسیم می‌شود.
محمد جمالي در ادامه توضیح داد: کارآیی تخصیصی به معنی تخصیص منابع به سرمایه‌گذاری‌های دارای مزیت نسبی بیشتر است که طی سالیان اخیراین مورد بهبود یافته است.
وی افزود: کارآیی عملیاتی نیز به معنی دقت و تسهیل معاملات و کاهش هزینه معاملات و افزایش نقدشوندگی است؛ طی سالیان اخیر برخی از این موارد مثل تسهیل معاملات و افزایش نقد شوندگی بهبود یافته و برخی موارد مثل هزینه معاملات یا سیستم معاملات تغییر خاصی نداشته است.
جمالی درخصوص کارآیی اطلاعاتی نیز گفت: این نوع کارآیی به معنی امکان دسترسی به اطلاعات برای همه سرمایه‌گذاران است و اینکه آیا می‌توان سود غیر‌عادی به دست آورد یا خیر. وی ادامه داد: این مورد نیز به دلیل انتشار اطلاعات دقیق‌تر، وسیع‌تر و به موقع بهبود یافته است اما متاسفانه در حال حاضر گردش اطلاعات به حدی که بتوان ادعا کرد دسترسی برابر و همزمان برای کلیه سرمایه‌گذاران وجود دارد مهیا نشده است و همچنان برخی از بازیگران اطلاعات بیشتری دارند که این مساله‌ای اجتناب‌ناپذیر است.وی تصریح کرد: البته این قابل يادآوري است که روند کلی انتشار اطلاعات بهتر شده است.
مدیرعامل شرکت تامین سرمایه آرمان در ادامه به میزان کارآیی بازار سرمایه ایران اشاره کرد و گفت: بازار سرمایه ایران طبق تحقیقات انجام شده در سال‌های گذشته از سطح کارآیی ضعیف برخوردار بوده است؛ بدون توجه به نتایج تحقیقات نیز می‌توان به سطح ضعیف کارآيی بورس ایران پی برد، زيرا مشاهده شده است که در روزهای قبل از انتشار اطلاعات مالی مهم شرکت، معاملات سهام بر مبنای اطلاعاتی که در روزهای بعد منتشر خواهد شد صورت می‌گیرد و متاسفانه در برخی موارد نیز مشاهده می‌شود که اطلاعات منتشر شده پس از چند روز برروی معاملات سهام اثر می‌گذارد.
جمالی خاطر نشان کرد: جدای از مباحث اقتصادی، برخورد سیاسی با شاخص و تلقی موفقیت یا شکست از آن به ماهیت اقتصادی آن ضربه می‌زند؛ در بازار ناکارآ تغییر قیمت دارای روند است. پس اگر واکنش بازار که در قیمت سهام منعکس می‌باشد، کند و با تاخیر باشد این به معنی ناکارآیی بازار است.وی تصریح کرد: البته محدودیت‌هایی مثل حد نوسان و حجم مبنا در بورس تهران نقش اساسی در حرکت کند و همراه با تاخیر قیمت سهام شرکت‌ها به سمت ارزش ذاتی دارند، بنابراین حرکت کند و با تاخیر شاخص نشان از ناکارآیی شاخص بورس تهران دارد.
بهبود کارآیی در راستاي شفافیت عرضه های اولیه
مدیرعامل شرکت تامین سرمایه آرمان در ادامه تغییرات اخیر در عرضه‌های اولیه را شواهدی بر بهبود وضعیت بازار به لحاظ کارآیی دانست و گفت: عرضه اولیه سهام و کشف قیمت سهام در سال‌های گذشته بیشتر از سوی خصوصی‌سازی بود که بنا بر تفکرات مدیران آن مجموعه بود و قیمت‌گذاری بیشتر براساس عملکرد سال‌های گذشته و مبتنی بر ترازنامه شرکت‌ها صورت می‌گرفت که برای جذاب كردن خصوصی سازی، در بيشتر موارد با قیمتی کمتر از ارزش ذاتی کشف قیمت می‌شد.
جمالی ادامه داد: در یکی دوسال اخیر با افزایش عرضه‌های اولیه از سوی مجموعه‌های شبه دولتی و خصوصی نیز همین روند ادامه داشت و به این ترتیب بيشتر موارد سهامداران از عرضه‌های اولیه بازده مناسبی را کسب کردند.
وی افزود: براین اساس اغلب سرمایه‌گذاران بدون تحلیل و ارزشیابی، متقاضی خرید سهام موسوم به عرضه اولیه‌ای بودند و چون تنها از سوی کارگزاران امکان خرید میسر بود به ناچار قیمت را تا حدود زیادی در اختیار کارگزاران قرار می‌دادند و شرکت‌های کارگزاری نیز براساس قیمت‌های عرضه‌کننده اقدام به‌خرید می‌کردند.وی در ادامه گفت: ولی در یکی دو سال گذشته و با توجه به امکان خرید سهام در اولین عرضه عمومی توسط سیستم خرید و فروش آنلاین، سرمایه‌گذاران توانستند مستقیما اقدام به خرید کنند که این اقدام و اقدامات سهامداران عمده و سازمان بورس برای شفافیت بیشتر اطلاعاتی در روزهای قبل ازعرضه اولیه به بهبود شرایط عرضه اولیه منجر شده است.جمالی خاطرنشان کرد: در عرضه های اولیه اخیر به نظر می‌رسد بازار با درک ریسک‌ها و مخاطرات در کنار مزایا و البته با توجه به ظرف زمانی به تصمیم‌گیری پرداخته و از مقایسه بی‌علت موارد با هم پرهیز می‌کند.
وی در پاسخ به سوال خبرنگار ما مبنی بر اینکه آیا فرآیند کشف قیمت‌ها در بورس تهران براساس سطح کارآیی از گام تصادفی استفاده می‌کند؟ گفت: گام تصادفی یکی از آزمون‌های سنجش کارآيی بازار است و تا زمانی که سابقه قیمتی برای سهم وجود نداشته باشد امکان اظهار‌نظر راجع به قیمت سهام براساس مدل گام تصادفی وجود ندارد.
تخصیص ناعادلانه سود و زیان
جمالی نبود سطح کارآیی در بازار سرمایه را منجر به سود بیشتر برخی سرمایه‌گذاران یا زیان بیشتر برخی دیگر عنوان کرد و گفت: به عبارتی این حالت منجر به عدم تخصیص عادلانه منافع در بازار سرمایه خواهد شد که در این صورت سرمایه‌گذاران دو راهکار پیش روی خود دارند.وی ادامه داد: نخست اینکه پول و سرمایه خود را به طور مستقیم یا غیر‌مستقیم در اختیار گروه‌هایی قرار دهند که بیشتر به اطلاعات دسترسی دارند و راهکار دوم اینکه بدون توجه به نوسانات و تنها براساس تحلیل‌های بنیادی و عمیق اقدام به‌سرمایه‌گذاری کنند.جمالی در ادامه اظهاراتش به وجود یک رابطه مستقیم بین سطح کارآیی و شفافیت بازار تاکید کرد: چنانچه شفافیت بازار را اطلاع‌رسانی شرکت‌ها فرض کنیم، وقتی که بازار کارآیی ضعیف دارد، یعنی برخی اطلاعات یا اصلا منتشر نمی‌شود یا با تاخیر منتشر می‌شود.وی خاطرنشان کرد: وجود صف‌های خرید و فروش به نوعی از ریسک‌های عدم شفافیت است که گاه منجر به همراهی سایر سرمایه‌گذاران و بغرنج شدن شرايط مي‌شود.