دارا دوم را بدون شک باید جزو پر حاشیه‌ترین اتفاقات امسال بازار سهام دانست که هم حواشی زیادی پیرامون خود ایجاد کرد و هم سایه سنگینی بر روی بورس تهران انداخت. موضوعی که در ابتدا یک مساله ساده به نظر می‌رسید، عملا تبدیل به بحرانی شد که دامن کلیت بازار و شاخص بورس را نیز گرفت. دارا دوم طی زمانی حدودا دو ماهه با پیشی گرفتن تدریجی از موضوعی پیش پا افتاده در بورس تبدیل به متن اصلی اخبار شد، به‌طوری که گویی متغیری مهم شده است. این پیشروی تا جایی ادامه یافت که حتی در مقطع زمانی نسبتا کوتاهی، پالایشی‌ها تبدیل به لیدر بازار سرمایه شدند و برای بقیه بازار تعیین جهت می‌کردند.
سرانجام با پایان کشمکش‌های فراوان، این صندوق با نماد «پالایش» در بورس درج شد. شبه نوشداروی پر سر و صدا بالاخره پس از کاهش چشمگیر قیمت‌ها در بازار سرمایه از راه رسید و چه دیر رسید. این دیر آمدن سبب ایجاد سوال مهمی بین اهالی بازار و سرمایه‌گذاران خرد و بسیاری از افراد جامعه شده است که علاقه‌مند بودند تا به واسطه تجربه «دارا یکم» این صندوق را خریداری کنند:
در چنین شرایطی که روند بورس تغییر کرده است، آیا دارا دوم را بخریم؟
پرسش مذکور یکی از پر تکرارترین سوالاتی است که این روزها به کرات پرسیده می‌شود. در این بین پاسخ‌های متفاوتی به این سوال توسط تحلیلگران داده شده است. برخی شرایط بازار را متفاوت از روزگار سرخوش دارا یکم می‌دانند و معتقدند که احتمالا بازدهی این صندوق مشابه آن یکی نخواهد بود. برخی نیز پاسخ رندانه‌ای به این سوال می‌دهند مبنی بر اینکه بهتر است تصمیم‌گیری را به روز آخر و بر اساس تغییرات چهار نماد داخل صندوق، نسبت به روز آغاز پذیره‌نویسی (به جهت لحاظ کردن قیمت پایانی با در نظر گرفتن تخفیف ۲۰ درصدی) اتخاذ کنید، چرا که آن وقت می‌توان با قاطعیت بیشتری تصمیم گرفت.
اگرچه زمان پذیره‌نویسی نماد «پالایش» طبق پیش‌بینی‌ها تمدید شد اما ظاهرا با توجه به شرایط امروز بازار، استقبال کمتری نسبت به صندوق اول از آن شکل گرفته است. فارغ از اینکه آیا ورود «مستقیم» عامه مردم و جامعه به بورس صحیح یا اشتباه است، صندوق‌های دارا قرار است که به یاری مشکل کسری بودجه دولت بیایند و اگر استقبال از دارا دوم آن‌طور که انتظار می‌رود صورت نگیرد، خبر بدی برای ETFهای بعدی دولتی نیز خواهد بود. دارا دوم به درست یا غلط به جهات مختلفی که پیش‌تر گفته شد تبدیل به موضوعی حیثیتی برای بورس تهران شده است.
اما آیا امکان نجات دارا دوم وجود دارد؟
این‌طور که به نظر می‌رسد برای ارائه راهکار اساسی کمی دیر شده و زمان از کف رفته است. احتمالا حتی موضوعی مثل تخفیف نرخ خوراک هم نتواند تاثیر چشم‌گیری در میزان استقبال از این صندوق ایجاد کند، چرا که ترس عجیبی حاکم بر جو فعلی بازار است که در نوع خود کم سابقه بوده است. بازار سهام در مدت زمان بسیار کمی (کمتر از یک ماه) دچار «ریزشی» جدی شده است که به نظر نمی‌رسد بتوان آن را «اصلاح» نامید و در واقع دچار یک فروش ناشی از وحشت (Panic Selling) شده است. به علاوه اینکه زمان‌بندی و عرضه دیرهنگام دارا دوم نیز مورد انتقاد جدی قرار دارد. شاید راهکارهایی بودند که اگر زودتر اجرا می‌شدند، نه تنها می‌توانستند برای صندوق فعلی انجام شوند بلکه می‌شد آنها را برای ETFهای بعدی دولتی نیز تکرار کرد. از جمله راهکارهایی که برای این صندوق‌ها پیشنهاد داده‌اند، فروش «اختیار فروش» است. در واقع به اعتقاد برخی دولت می‌توانست با راهکاری مثل «بیمه کردن» این صندوق‌ها، اعتماد سرمایه‌گذاران را جلب کند. موضوعی که چند سال پیش نیز به شکل مشابهی در صندوق «سپاس» انجام شد. صندوق «سپاس» صندوقی بود که در سال ۹۳ (که بازار آن روزها اصلا حال خوبی نداشت و روزهای کابوس واری را سپری می‌کرد) معرفی و عرضه شد. این صندوق حجم خیلی کوچکی داشت (حدودا ۵۰ میلیارد تومان که اصلا در بازار امروز این رقم عدد تاثیرگذاری محسوب نمی‌شود) اما سازمان بورس تلاش کرد با ارائه راهکاری رونق را به بازار سرمایه برگرداند. بدین صورت که همزمان با فروش هر واحد صندوق، یک ورق «اختیار فروش تبعی» نیز به سرمایه‌گذاران داده می‌شد که با استفاده از آن، این اختیار و حق را داشتند تا ۱۳ ماه بعد و در اولین سررسید صندوق اوراق خود را با ۳۰ درصد سود بفروشند. سودی که کمی بیشتر از سود بانکی آن زمان لحاظ شده بود. در واقع اشخاص مختار بودند که در زمان سررسید و در صورتی که قیمت هر واحد صندوق، کمتر از ۳۰ درصد رشد کرده بود، اختیار فروش خود را اعمال نمایند و بدین ترتیب حداقل بازدهی طی زمانی حدودا ۱۳ ماهه که برای آن لحاظ شده بود، ۳۰ درصد بود.
حالا و پس از گذشت چند سال از این تجربه برخی نیز پیشنهاد داده‌اند که اگر دولت در شرایط فعلی بخواهد ETFهای خود را به راحتی به فروش برساند، می‌تواند از این راهکار قدیمی جواب بگیرد و این اطمینان خاطر را به سهامداران بدهد که آنها متضرر نخواهند شد.
اما آیا این موضوع در شرایط فعلی عملیاتی است؟
مساله اول این است که آیا دولت می‌تواند نسبت به صدور «اختیار فروش» اقدام نماید؟ به نظر می‌رسد که این کار از لحاظ قوانین و مقررات چندان عملیاتی نباشد چراکه حجم این صندوق بسیار بالاست و ارزش فعلی آن با احتساب ۲۰ درصد تخفیف حدودا ۶۰ هزار میلیارد تومان برآورد می‌شود. این رقم، رقمی بسیار بزرگ است که نه در بودجه و نه در نحوه شرایط واگذاری پیش‌بینی نشده است و بار مالی بسیار سنگینی خواهد داشت.
شاید (به احتمال بسیار ضعیف) از ابتدا می‌شد از ظرفیت اختیار فروش استفاده کرد اما در شرایط فعلی به نظر می‌رسد که این تغییرات از نظر قانونی امکان‌پذیر نباشد و حتی در صورت امکان‌پذیر بودن بسیار زمان‌بر خواهد بود. ضمن اینکه چندان منطقی به نظر نمی‌آید که دولت بخواهد هم تخفیف ۲۰ درصدی به خریداران بدهد و هم تخفیف نرخ خوراک به پالایشگاه‌ها و هم آپشن فروش به سهامداران!
حال اگر دولت این اختیار فروش را صادر نکند آیا شخص دیگری حاضر به این کار خواهد شد؟
در صورتی که کلیت بازار سهام تا پایان سال صعودی باشد (و فرضا سررسید اختیار فروش هم پایان سال باشد) و قیمت صندوق‌ها رشدی بیش از سود بانکی نمایند (یعنی در مدت زمان مشابه سر رسید اختیار فروش، با فرض اینکه نرخ سود در نظر گرفته شده برابر با نرخ سود بانکی در همان مدت زمان باشد)، طبیعتا اعمال اختیار فروش از سمت سهامداران نیز صورت نخواهد گرفت، چرا که در صورتی که آنها واحدهای صندوق خود را در بورس به فروش برسانند، سود بیشتری کسب خواهند کرد و عملا اعمال اختیار فروش توجیه اقتصادی نخواهد داشت. اما اگر این سناریو به وقوع نپیوست چطور؟ در واقع اگر شرایط بازار طوری رقم بخورد که این اختیار فروش در سررسید اعمال شود (مشابه اتفاقی که برای صندوق سپاس افتاد)، چه کسی این تعهد مالی سنگین را خواهد پذیرفت؟ ظاهرا نه شرکت‌های تامین سرمایه و نه شرکت‌هایی که سهامشان داخل این ETFها قرار گرفته است، علاقه‌مند به این کار نیستند یا توانایی انجام چنین اقدامی را ندارند.
بنابراین به نظر می‌رسد که حداقل در شرایط امروز بورس تهران، صدور اختیار فروش بر روی این صندوق‌ها امری نشدنی باشد. به علاوه اینکه فارغ از وضعیت فعلی بازار تاکنون در چنین حجمی اختیار فروش صادر نشده است.
در شرایط کنونی شاید افزایش سقف مجاز خرید هر کد حقیقی راهکاری ساده‌تر و معقولانه‌تر به نظر برسد تا میزان فروش واحدها نیز افزایش یابد. همچنین تعیین بازارگردان برای این صندوق‌ها، منجر به کاستن از هیجانات معامله‌گران تازه‌کار خواهد شد و روند معاملات در این ETFها را روان‌تر خواهد کرد. وجود بازارگردان می‌تواند در کنترل و خنثی‌سازی رفتارهای هیجانی این نمادها بسیار سودمند باشد، به خصوص آنکه اکثر سهامداران این صندوق‌ها از عامه مردم و سهامداران خرد تازه وارد خواهند بود.
در پایان اینکه استفاده از ظرفیت «اختیار فروش تبعی» برای ETFها با توجه به شرایط فعلی کارساز نخواهد بود، چرا که هیچ شخصی حاضر به پذیرش این تعهد مالی سنگین نیست که با صدور آپشن فروش، نقش کاپیتان میلر (تام هنکس) را برای «جیمز رایان» در فیلم مشهور «نجات سرباز رایان» ایفا نماید! در واقع خبری از میلر نیست و در چنین بازار قرمزی نجات سرباز «دارا» با چالشی جدی مواجه شده است.