رشد بورس تا کجا ادامه می‌یابد؟

پیش بینی شما درباره آینده وضعیت بورس و میزان رشد آن در کوتاه مدت و بلند‌مدت چیست؟

پاسخ: بازار سهام در یک سال گذشته یکی از پر‌رونق‌ترین دوره‌های فعالیت خود در طول تاریخ را به ثبت رسانده است. سهامداران به خاطر دارند که در 18 مرداد 91 شاخص بورس کف 24 هزار واحدی را به سمت پایین شکست و اوج دوران ناامیدی و خروج سرمایه در بورس طی سال‌های اخیر را به نمایش گذاشت. از آن زمان تا کنون، به تدریج سرمایه‌گذاران متوجه تاثیر مثبت کاهش ارزش ریال بر سودآوری شرکت‌ها شدند و با کاهش هراس نسبت به تحولات سیاست خارجی، نقدینگی به سمت بورس سرازیر شد. این روند که با گذشت زمان و تحولات انتخابات ریاست جمهوری اخیر شتاب بیشتری به خود گرفته است موجب ثبت رکوردهای اعجاب‌انگیز در بورس شده؛ به نحوی که شاخص کل از اوج دوران رکود یعنی 18 مرداد 91 تا کنون بیش از 144 درصد رشد کرده است که این کارنامه، بازار سهام را نسبت به کلیه فرصت‌های سرمایه‌گذاری در ایران در این بازه زمانی یک سر و گردن بالاتر قرار می‌دهد.

از سوي ديگر، ميانگين نسبت قيمت بر پیش‌بینی سود بازار (P/E) پس از ثبت حداقل 5/4 واحدي در مرداد ماه سال گذشته بیش از 50 درصد رشد کرده و در حال حاضر به 8/6 واحد رسیده است.  رشد 50 درصدي نسبت P/E در حالي كه قيمت سهام بیش از دو برابر افزایش یافته نشان از شتاب بیشتر رشد قیمت‌های سهام در مقایسه با  آهنگ افزایش سودآوري شركت‌ها دارد. اکنون، پس از طی این رالی پرشتاب صعودی، این پرسش پیش‌روی سرمایه‌گذاران قرار دارد که افق پیش روی بازار سهام چگونه است و رشد پرشتاب فعلی تا کجا می‌تواند ادامه یابد؟ پاسخ به این پرسش البته از منظر هر تحلیلگر متفاوت است اما در اینجا می‌توان با اتکا به برخی متغیرهای ساده ارزش گذاری به  بررسي افق پيش روي اين بازار پرداخت. در حال حاضر، ارزش بورس تهران تقريبا 279 هزار ميليارد تومان است. پيش بيني سود سال جاري شركت‌هاي بورس (با احتساب يك برآورد تخميني از شركت‌هاي سرمايه گذاري) حدود 41 هزار ميليارد تومان است  که در صورت تحقق، با جهش 80 درصدی نسبت به سال گذشته رکورد بالاترین میزان سودآوری شرکت‌ها در تاریخ بورس تهران را ثبت خواهد کرد. البته حدود 5 هزار میلیارد تومان از این رشد سودآوری مربوط به ورود شرکت‌های جدید (به‌ویژه هلدینگ خلیج فارس و تاپیکو) است و با حذف اثر آنها می‌توان از رشد حدود 58 درصدی سود شرکت‌ها نسبت به سال قبل سخن گفت. با توجه به اینکه بخش عمده این جهش سودآوری مرهون رشد نرخ‌های فروش ناشی از تضعیف شدید ارزش ریال بوده و با روی کار آمدن دولت جدید چشم انداز تداوم این وضعیت در کوتاه مدت از میان رفته است، در اینجا فرض می‌کنیم که مجموع رقم واقعی سود صنایع بورسی در پایان سال معادل 10 درصد بیش از پیش بینی کنونی شرکت‌ها محقق شود. این برآورد با عنایت به  برخی تهدیدات پیش روی صنایع (به ویژه از محل رشد هزینه مواد اولیه، خوراک، مالیات ستانی دولت، حق مالکانه معادن، افزایش هزینه انرژی و ...) در زمره تخمین‌های واقع بینانه (و نه محافظه‌کارانه) قرار می‌گیرد.  به اين ترتيب انتظار مي رود سودآوري كل شركت‌هاي بورس در سال 92 به رقم بي‌سابقه 45 هزار ميليارد تومان برسد. این رقم بیش از سه برابر سال 89 است که دقیقا معادل میزان جهش ارزش در این دوره زمانی است و نشانگر این واقعیت است که با توجه به رکود اقتصادی (عدم رشد تولید صنایع)، افزایش نرخ ارز به صورت موازی در سودآوری صنایع بورسی منعکس شده است.

 در صورت قبول اين فرضيه مي توان گفت P/E متوسط فعلي بورس تهران بر اساس برآورد تحليلي از سودآوري بنگاه‌ها در محدوده 2/6 واحد قرار دارد. ميانگين تقسيم سود شركت‌ها در چند سال اخير در بورس تهران تقريبا 75 درصد بوده است و بنابراين، ميانگين بازده نقدي فعلي بورس تهران (با فرض ثبات قيمت‌ها تا فصل مجامع آينده) 12 درصد به دست می‌آید که  تقريبا معادل نصف نرخ سود یک ساله بدون ریسک قابل استحصال در شبکه بانکی است. این ارزش گذاری نا‌متقارن نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران با چشمداشت رشد سودآوري شرکت‌ها در حال خريد سهام به قيمت‌های کنوني هستند. در جدول، يک سناريوي فرضي از عملکرد بورس تهران در چند سال آينده با فرض رشد سودآوري شرکت‌ها ارائه شده است. در خصوص ارقام جدول بايد به چند نكته توجه داشت:

1- رشد سودآوري سالانه شركت‌ها در يك دوره سه ساله (92 تا 95) معادل 20 درصد فرض شده است. اين رشد سودآوري معادل ميانگين بلند‌مدت افزایش سود شرکت‌های بورسی (قبل از وقوع بحران ارزی) است و البته با فرض فروکش کردن شتاب تضعیف ارزش ریال و بازگشت کشور به دوران رشد اقتصادی (که افزایش تولید بنگاه‌ها را در پی خواهد داشت)، امید به تحقق آن وجود دارد.

2- نسبت سود تقسيمي شركت‌ها (Payout ratio)در هر سال معادل 75 درصد كل سود (EPS) لحاظ شده كه تقریبا معادل ميانگين تاريخي بورس تهران (حدود 73 درصد) است. يادآور مي شود ميانگين تقسيم سود بنگاه‌ها در سه ماه نخست فصل مجامع اخير (تا پایان تیر ماه) بر اساس گزارش رسمي سازمان بورس 80 درصد بوده است که یک دوره استثنایی به لحاظ افزایش میزان سود تقسیمی در مجامع به شمار می‌رود و البته می‌تواند به منزله  هشداری نسبت به عدم وجود چشم انداز توسعه و متعاقب آن کاهش نیاز به مخارج سرمایه‌ای از دیدگاه مدیران شرکت‌ها در شرایط کنونی تلقی شود.

3- نسبت ميانگين قيمت بر درآمد در سال 95 براي تخمين ارزش نهايي بازار (Terminal Value) برابر 5 مرتبه در نظر گرفته شده و به اين ترتيب ارزش بازار در سال مزبور معادل 390 هزار ميليارد تومان به دست آمده است. اين نسبت 5 واحدی از چند جهت قابل اتكا است؛ نخست اينكه با فرض کاهش تورم و بازده بدون ريسك (یا همان نرخ سود بانکی) به سطح 15 درصد در  سال ياد شده (1395) و نيز حفظ سياست فعلي تقسيم سود شركت‌هاي بورس، بايد ميانگين P/E بازار در محدوده 5 قرار گيرد تا بتواند بازده نقدی بازار را در حد سود بدون ريسك (معادل سود اوراق مشاركت) تحقق بخشد. البته در اين محاسبه از ریسک اضافی بازار سهام نسبت به سود بدون ریسک صرف‌نظر شده است که می‌تواند یک فرضیه خوش بینانه به نفع افزایش ارزش گذاری سهام باشد. از روش ديگري نيز مي توان به تخمين نسبت قيمت بر درآمد دست يافت؛ در صورت ثبات سياست تقسيم سود 75 درصدي شرکت‌ها، با فرض بازده مورد انتظار 20 درصدي از بورس و نيز رشد 5 درصدي سودآوري شرکت‌ها براي يک دوره طولاني مدت بعد از سال 95 (که طبیعتا نمی تواند بیش از رشد اقتصادی کل کشور باشد)، باز هم ميانگين P/E بازار با استفاده از مدل رشد سودآوری ثابت معادل 5 مرتبه به دست مي آيد. به‌اين ترتيب تخمين نسبت قيمت بردرآمد 5 واحدی براي سال آخر (1395) هم با استفاده از مدل رشد سودآوري ثابت (گوردون) و هم با توجه به بازده قابل استحصال بدون ريسک تاييد مي شود و مي تواند برآوردي مناسب و قابل اعتنا باشد.

4- ستون سمت چپ از جدول ارزش عايدات آتي بازار در هر سال را با نرخ 19/1 درصد تنزيل كرده است. در نهايت ارزش فعلي عايدات آینده معادل 279 هزار میلیارد تومان محاسبه شده كه برابر با ارزش روز كنوني بورس است. تفسير اين محاسبه بيانگر اين نكته مهم است كه كسب سود سالانه 19 درصدی در شاخص بورس تهران با قيمت‌هاي فعلي سهام در يك بازه زماني نسبتا بلند مدت (سه ساله) مستلزم تحقق فرضيات مهمي است. در واقع، بر مبناي اين محاسبه اگر شرکت‌هاي بورس تهران بتوانند در سه سال آينده هر سال 20 درصد رشد سودآوري داشته و هر ساله 75 درصد سود حاصله را بين سهامداران تقسيم کنند، در اين شرايط با فرض P/E=5  برای کل بازار در سال هدف (1395)، يک سرمايه گذار که پرتفوليويي به وسعت کل بازار سهام دارد، موفق به کسب بازده سالانه در حد 19 درصد می‌شود که کمتر از سود سپرده قابل وصول در شبکه بانکی است  و تامين كننده «صرف ريسك» سرمايه گذار نخواهد بود.

بديهي است براي کسب بازده بيشتر، بايد رشد سودآوري شرکت‌ها، ميزان سود تقسيمي يا P/E بازار در سال نهايي (1395) دستخوش افزايش شود.

 حال اين پرسش مطرح مي شود که رشد سودآوري 20 درصدي و بيشتر براي شرکت‌هاي بورسي در افق سه سال آينده با شرايط موجود تا چه حد امکان‌پذير است؟ از منظر رشد اقتصادي نمي توان به پاسخ مستحکمی رسيد چرا كه حتی در صورت برون رفت از وضعیت سال‌هاي اخير، رشد اقتصاد کشور بر اساس برآورد مراجع و نشریات بین المللی در سطح 2 الی 3 درصد محقق خواهد شد که به معنای محدود بودن انتظار توسعه و افزایش قابل ملاحظه حجم تولید در کلیت صنایع کشور است. از سوي ديگر، رشد قيمت فروش محصولات نيز با عنایت به چشم انداز ثبات بیشتر قیمت ارز و روی کار آمدن وزیر اقتصاد «ضد تورم»، امري سهل‌الوصول به نظر نمي رسد. علاوه بر اين، اجراي فاز دوم طرح هدفمند کردن يارانه‌ها و نیز افزایش اتکای دولت به جبران کسری بودجه از محل مشارکت صنایع (در قالب افزایش قیمت خوراک، مالیات،بهره مالکانه معادن و ...) هم احتمالايک عامل محدود کننده براي رشد فزاینده سودآوري صنايع اصلی بورس خواهد بود. با توجه به جميع موارد فوق به نظر مي رسد برای توجیه تداوم صعود قیمت‌های سهام از سطوح فعلی، بورس تهران نيازمند رشد فزاينده سودآوري شركت‌ها (به میزان بیش از 20 درصد در هر سال)  يا كاهش نرخ سود سپرده‌ها (مثلا تا محدوده تک رقمی) در سال‌هاي آتي خواهد بود که البته با عنایت به توضیحات ارائه شده، سناریوهای سهل الوصولی نیستند.

بديهي است اين تحلیل در مورد کليت بازار ارائه شده و وضعیت خاص هر یک از صنایع و سهام شرکت‌ها باید به طور جداگانه بررسی شود. همچنین باید دقت داشت عوامل روانی مثبت یا منفی در طول زمان می‌توانند موجب انحراف قیمت‌های سهام از ارزش ذاتی شوند که این امر در بورس تهران نیز مسبوق به سابقه است؛ هر چند روند بلند مدت بازارهای مالی در نهایت نشان  از پیروی قیمت‌ها از منطق تحلیلی (و نه روانی-هیجانی) دارد.