ریشه‌یابی خواب‌زمستانی بورس

 بورس برای دومین هفته متوالی با افت نماگر اصلی خود مواجه شد تا یک گام دیگر به کف ثبت‌شده در نیمه آبان نزدیک شود. در این میان هر کسی به‌زعم خود به ریشه‌یابی دلایل این وضعیت بازار سهام می‌پردازد. برخی به نقش حقوقی‌ها و دولت در ریزش اخیر اشاره می‌کنند و برخی، از ریسک‌های سیستماتیک پایان فعالیت دولت کنونی آمریکا سخن می‌گویند.

بازار سهام در هفته گذشته اسیر جو نزول و رکود بود به نحوی که با عقب نشینی بیش از ۶ درصدی شاخص کل، این متغیر کلیدی به مرز ۳/ ۱ میلیون واحد نزدیک شد. به این ترتیب، بورس تهران یک گام دیگر به محدوده کف نیمه آبان نزدیک شد تا یک زورآزمایی مجدد بین خریداران و فروشندگان در کف‌های قیمتی پیش‌رو باشد. در گرماگرم ریشه‌یابی رکود کنونی، برخی افراد شرایط به وجود آمده را به نقش نهادهای حقوقی در بازار سرمایه نسبت می‌دهند که همین نگاه موجب شده تا برخی شنیده‌ها حاکی از مذاکرات نهادهای تصمیم ساز در جهت محدود ساختن عرضه نهادهای حقوقی و اعمال مقررات بیشتر بر فعالیت این گروه باشد که در صورت صحت می‌تواند نمونه جدیدی از فاصله گرفتن از تجربیات جهانی و پایبندی به اصول بازار و کشف قیمت بر اساس حق عرضه و تقاضای برابر همه سرمایه‌گذاران تلقی شود. علاوه بر این، گروهی دیگر، ریسک‌های سیستماتیک در دوره پایانی فعالیت دولت کنونی ایالات متحده آمریکا را به ریشه احتیاط بازار مرتبط می‌دانند. در هر صورت به نظر می‌رسد بورس تهران با بهانه‌های متعدد در حال حاضر در مسیر رکود قرار گرفته و منتظر دریافت محرک‌های جدید اقتصادی و سیاسی جهت تغییر مسیر است.
چرخش اقتصاد به سمت مصرف‌کنندگان؟

اقتصاد ایران در سه سال گذشته نه تنها با رشد منفی مواجه بوده بلکه تغییر ترکیب درآمدی فعالان اقتصادی و سهم آنها از کیک تولید ناخالص داخلی را نیز تجربه کرده است. بر این اساس، قدرت خرید بخش عمده خانوارها به‌عنوان مصرف‌کنندگان اصلی، به سه دلیل شامل عقب ماندن رشد دستمزدها از تورم، جهش نرخ ارز و گران شدن قابل توجه کالای وارداتی و نیز روند منفی فزاینده سود واقعی سپرده‌ها به‌عنوان یکی از مجاری درآمد پس‌انداز‌کنندگان سنتی، به نحو جدی تضعیف شده است. پیامد این تضعیف، کاهش سهم خانوارها از درآمد ملی از یکسو و کاهش قابل توجه رشد مصرف در مقایسه با رشد اسمی GDP (ناشی از تورم) بوده است. در نقطه مقابل، سهم شرکت‌ها و تولید‌کنندگان و نیز اقشار برخوردار جامعه هم از درآمدها و هم از منظر سرمایه‌گذاری افزایش قابل ملاحظه‌ای یافته است. یکی از شواهد این مدعا، جهش سودآوری شرکت‌های بورسی همگام با رشد نرخ ارز است که تناسبی با رشد درآمد بخش خانوار از محل دستمزدها، سود سپرده و سایر منابع درآمدی در مقطع زمانی مشابه ندارد. به این ترتیب می‌توان گفت اقتصاد ایران طی یک دوره تضعیف شدید ارزش پول ملی و رشد تورم، شاهد باز توزیع سهم درآمد و مصارف بین ارکان مختلف اقتصادی بوده است که بخش تولید (به‌جز نفت خام) به‌ویژه صادر‌کنندگان منتفع اصلی این تغییرات بوده‌اند. در نقطه مقابل، فشار بر مصرف‌کنندگان و خانوارها از چشم سیاست‌گذاران اقتصادی کشور دور نمانده و طرح مکرر بحث بسته‌های معیشتی در راستای همین دغدغه قابل فهم است. حال با نگاهی به چشم‌انداز ۱۲ ماه آتی می‌توان روندی را تصور کرد که عدم تعادل اخیر تا حدی اصلاح شود. در این راستا، سه ابزار اصلی شامل افزایش دستمزدها در سال آتی، کاهش تورم انتظاری و در نتیجه جذاب شدن مجدد نرخ سود بانکی و در نهایت تثبیت ارز به‌عنوان عواملی مطرح هستند که می‌توانند سهم بخش مصرف‌کننده از تولید ناخالص داخلی را ترمیم کنند. افزایش سریع‌تر سهم مصرف‌کنندگان و خانوارها به‌طور طبیعی با انقباض سرعت رشد بخش‌های دیگر جبران می‌شود که به معنای جابه‌جایی برندگان موج تورمی سه سال اخیر خواهد بود. با این چشم‌انداز می‌توان گفت بخش تولید در کوتاه مدت به لحاظ رشد سودآوری، در شرایط ثبات متغیرهای جهانی، با وضعیتی متفاوت از سه سال گذشته رو به رو خواهد شد که در آن خبری از جهش فزاینده سودآوری نخواهد بود؛ چشم‌اندازی که می‌تواند بیانگر یکی از عوامل رفتار متفاوت اخیر قیمت سهام در بورس تهران پس از یک دوره رشد انفجاری باشد.
پیام سیاست پولی به بازار سهام

با اقدام مناسب بانک مرکزی در زمینه انتشار هفتگی گزارش عملیات بازار باز، رصد تحولات سیاست پولی برای تحلیلگران تسهیل شده است. بر این اساس می‌توان گفت پس از یک دوره تعقیب سیاست انبساطی توسط بانک مرکزی در آبان و نیمه اول آذر در قالب وام دهی بیش از ۱۸ هزار میلیارد تومانی به بانک‌ها، در چهار هفته بعد از آن، بانک مرکزی به سمت سیاست خنثی تغییر جهت داد که به معنای عدم تزریق بیشتر پایه پولی در قالب عملیات خرید اوراق بدهی از بانک‌ها بود. در هفته گذشته اما بار دیگر نشانه‌های انبساط پولی با تزریق بیش از ۱۰ هزار میلیارد تومان به شبکه بانکی در قالب عملیات اعتبارگیری قاعده مند و توافق بازخرید اوراق قابل رصد بود. همزمان، حجم درخواست بازخرید اوراق توسط بانک‌ها هم افزایش زیادی یافته است. در نتیجه، نرخ سود موثر بین بانکی تا حدی بالا رفته و در زیر سقف کانال هدف‌گذاری سیاست‌گذار یعنی ۲۲ درصد قرار گرفته است. در بازار اسناد خزانه اسلامی نیز نرخ موثر سود اوراق با سر رسید‌های متفاوت در محدوده میانگین ۲۰ درصدی با نوسان اندکی مواجه است. در صندوق‌های درآمد ثابت، سود سالانه ۲۰ درصدی بر اساس پرداخت‌های ماهانه قابل دستیابی است و در بازار سپرده نیز بررسی‌های میدانی حکایت از امکان دسترسی به سود موثر ۲۰ درصد بسته به رقم پس‌انداز دارد. از مجموع تحولات می‌توان دریافت که پس از یک دوره اعوجاج در سیاست‌گذاری پولی در اوایل سال و تبعات ناگوار تورمی آن، بانک مرکزی در تلاش است تا بازار پول و ابزارهای متفاوت آن را در یک محدوده نرخ سود مشخص تثبیت کند. نرخ سود ۲۰ درصدی به‌عنوان خروجی سیاست‌گذاری مزبور هر چند کماکان فاصله قابل توجهی با تورم دارد اما با عنایت به تغییر چشم‌انداز تورمی از یک سو و چشم‌انداز گشایش‌های ارزی می‌تواند به تدریج منجر به ایجاد جذابیت برای سپرده گذاران و به تبع آن تغییر شتاب رشد پول به نفع شبه پول (سپرده مدت دار) شود. پیام این تحولات برای بازار سرمایه نیز عبارت از احتمال تثبیت هزینه پول در محدوده ۲۰ درصد و امکان استفاده از این نرخ در محاسبات مربوط به تعیین نرخ تنزیل درآمدهای آتی شرکت‌ها است که با عنایت به فضای ثبات ارزی در ارزشگذاری سهام موثر خواهد بود.
پایان ریسک ترامپ؟

با وجودی که بیش از دو ماه از زمان انتخابات ریاست‌جمهوری آمریکا می‌گذرد، رفتار نامتعارف بازنده این رقابت در راستای عدم پذیرش نتیجه از یکسو و سابقه عملکرد پیش‌بینی نشده او از سوی دیگر باعث شده بود که حتی ۱۰ روز باقیمانده از تصدی دونالد ترامپ در کاخ سفید برای برخی پر ابهام و احتمالا پر ریسک تلقی شود. در حوزه اقتصاد ایران نیز این فضا کمابیش حاکم بوده به نحوی که هم شرکای بازرگانی و خریداران نفت و بدهکاران ارزی ایران در ایفای تعهدات خود و انجام مراودات تجاری تعلل می‌کنند و در داخل هم فعالان بازارهای سرمایه‌گذاری شامل بورس و ارز، یک عامل ریسک پیش‌بینی نشده را در محاسبات و رفتار خود لحاظ می‌کنند. این ریسک البته با اتفاقات پایان هفته گذشته و رسوایی حاصل از رفتار طرفداران ترامپ تا حد زیادی کمرنگ تر شد. بر این اساس، با عبور امن از این دوره و استقرار دولت بایدن، انتظار می‌رود تا با کاهش ریسک عمومی فضای اقتصادی ایران، هم احتمال گشایش‌های ارزی قوت گیرد و هم رفتار فعالان بازارهای سرمایه‌گذاری به‌ویژه در بورس با ریسک‌پذیری بیشتری توام شود.