پرسش از خواننده‌اي بدون ذكر نام از طريق پست الكترونيك: با توجه به نوسانات شديد اخير در بورس، آيا دوره رونق بازار را پايان يافته تلقي مي‌كنيد يا اميدي به رشد مجدد بازار در نيمه دوم سال وجود دارد؟
پاسخ: بازار سهام از ابتداي سال 92 تا پايان هفته گذشته، رشد 53 درصدي را تجربه كرده است. اهميت اين بازدهي استثنايي زماني روشن مي‌شود كه به وضعيت بازارهاي رقيب در اين بازه زماني توجه كنيم، رشد قيمت‌هاي مسكن از ابتداي سال از مرز 10 درصد فراتر نرفته و اين روزها در اثر ركود بازار ملك، همين بازدهي نصفه و نيمه هم در معرض حذف قرار دارد. بازار سكه و ارز هم نه تنها سود ريالي نصيب سرمايه‌گذاران خود نكرده‌اند، بلكه ضرر براي مالكين خود به ارمغان آورده‌اند. قيمت دلار آزاد نسبت به ابتداي سال 3 درصد كاهش يافته و سكه بهار آزادي هم اين روزها 15 درصد ارزان‌تر از اول سال قابل خريد است. در اين فضا با كمال تعجب، شايد دارندگان اوراق مشاركت با كسب بازدهي 10 درصدي در نيمه نخست سال از ديگر سرمايه‌گذاران بازارهاي رقيب جلوتر باشند؛ هر چند دستاورد آنها هم در مقايسه با رشد 5 برابري بورس ناچيز به نظر مي‌رسد. حال این پرسش نزد سرمايه‌گذاران مطرح می‌شود كه آيا رونق فزاينده بازار سهام در نيمه دوم سال نيز تداوم خواهد يافت؟ برای پاسخ به اين پرسش باید به مطالعه چشم‌انداز متغیرهای اقتصادی و سياسي پرداخت، بررسي مختصري در اين رابطه در ادامه ارائه شده است.
1- تحريم‌هاي اقتصادي: ايران به ويژه در يك و نيم سال اخير در معرض تاثيرپذيري از سنگين‌ترين تحريم‌هاي اقتصادي يكجانبه از سوي ايالات متحده و اتحاديه اروپا بوده است؛ وضعيتي كه منجر به نصف شدن درآمد نفتي كشور، افت 10 درصدي صادرات غير‌نفتي و تورم قيمت كالاهاي داخلي شده است. به‌رغم اين پيامدهاي نامساعد، اقتصاد ايران در ماه‌هاي اخير نشانه‌هايي از تطابق با شرايط جديد و كاهش آسيب‌پذيري بيشتر از تحريم‌ها را به نمايش گذاشته است. از سوي ديگر، با روي كار آمدن دولت تدبير و اميد، امكان باز شدن دريچه‌اي ديگر در حل مناقشه هسته‌اي با غرب گشوده شده است كه احتمال وضع تحريم‌هاي جديد در نيمه دوم سال را محدود مي‌كند. تلاش‌هاي ديپلماتيك مزبور در كنار اتكاي كامل ايران به شركاي شرقي در تجارت خارجي (كه تاثيرپذيري از تحريم‌هاي يكجانبه غرب را كاهش مي‌دهد) اين فرضيه را تقويت مي‌كند كه احتمالا در نيمه دوم سال آسيب جديدي از محل تحريم‌ها متوجه اقتصاد كشور نشود و از همين منظر، مي‌توان به كنترل تاثير اين ريسك مهم در بازار سهام اميدوار بود.
2- نرخ تورم: براساس آخرين آمار بانك مركزي، نرخ تورم يك ساله (نقطه به نقطه) تا پايان مرداد ماه به 43 درصد رسيده است كه يك ركورد 17 ساله محسوب مي‌شود. اين تورم بسيار بالا به علت افزايش بازده انتظاري سرمايه‌گذاران و كاهش قيمت سهام نسبت به سودآوري شركت‌ها براي بورس مطلوب نيست. با اين وجود، توجه به روند تغييرات نرخ تورم نتايج اميدوار‌كننده‌اي به دست مي‌دهد. بر اساس آمار بانك مركزي، نرخ تورم ماهانه در تير‌ماه 4/1 درصد و در مرداد 2/1 درصد بوده است. تداوم اين روند كند افزايشي (كه با توجه به سياست‌هاي دولت جديد بسيار محتمل است) منجر به افت سريع نرخ تورم سالانه در نيمه دوم سال 92 خواهد شد. انتظار مي‌رود افت مزبور به اندازه‌اي باشد كه در اوايل سال آينده نرخ تورم نقطه به نقطه به نصف ميزان كنوني كاهش يابد. به‌اين ترتيب با صرفنظر از تورم بالاي كنوني، سرمايه‌گذاران مي‌توانند نسبت به تغيير سريع شرايط در ماه‌هاي آينده اميدوار باشد و از اين منظر تهديد جديدي متوجه ارزش‌گذاري سهام نخواهد بود.
3- اقتصاد جهاني: در حال حاضر دو قطب اصلي اقتصاد جهان يعني ايالات متحده و ژاپن سياست‌هاي به شدت انبساطي را به ويژه از طريق خلق اعتبار ارزان از سوي بانك‌هاي مركزي خود دنبال مي‌كنند. در اروپا نشانه‌ها بيشتر به سياست‌هاي انقباضي يا خنثي شبيه است و در چين نيز يك سياست انبساط بودجه‌اي بسيار خفيف از سوي دولت پيگيري مي‌شود. ادامه سياست‌هاي انبساطي اقتصادهاي بزرگ در سطح جهان با توجه به عواقب غيرقابل پيش‌بيني و ترديد در‌خصوص نتايج آنها، با موانع جدي رو‌به‌رو است. اكثر محافل كارشناسي پيش بيني مي‌كنند كه دوره سياست‌هاي انبساطي بي محابا رو به پايان است و ايالات متحده و ژاپن نيز احتمالا تا سال آينده چاپ پول را متوقف خواهند كرد. با اين حال در نيمه دوم سال 92، هر چند احتمال تعديل كوچك سياست‌هاي انبساطي به ويژه در ايالات متحده وجود دارد، اما نمي‌توان از كاهش معنادار آنها سخن گفت. بنابراين، به لطف ادامه سياست‌هاي انبساطي كنوني، فضاي رونق در بازارها در سراسر جهان در كوتاه‌مدت ادامه خواهد يافت؛ روندي كه به معناي حفظ يا افزايش عمومي قيمت نفت، فلزات و مواد اوليه در كوتاه‌مدت خواهد بود. از اين منظر مي‌توان گفت براي اقتصاد متكي به نفت ايران و شركت‌هاي سنگين وزن بورس در گروه‌هاي معدني، فلزي و پتروشيمي تهديد كوتاه‌مدتي متصور نيست؛ هر‌چند در افق ميان مدت، چالش‌هاي جدي فراروي اقتصاد جهاني ديده مي‌شود كه پيشتر در مطلب روز دوم شهريور در همين روزنامه پيرامون آن مفصلا بحث شده است.
4- وضعيت بازارهای رقیب: چهار بازار عمده رقیب بورس، بازارهای پول، طلا، ارز و مسکن هستند. بازار پول در حال حاضر با انتشار انواع اوراق با درآمد ثابت و سپرده‌هاي بانكي، نرخ بازده 20 درصدی را به صورت روزشمار در اختیار سرمایه‌گذاران قرار داده است. بازده مزبور كمتر از نرخ تورم است، اما با توجه به توضيحات بند دوم، چشم‌انداز تطابق آن با نرخ تورم در اوايل سال آينده وجود دارد. بازارهاي ارز، طلا و مسكن هم در ركود نسبي هستند كه علت اين ركود از نظر نگارنده به كنترل شديد رشد نقدينگي در سال جاري مربوط است. بر اساس آخرين اظهارات رييس كل سابق بانك مركزي، رشد نقدينگي در چهار ماه و نيم نخست امسال در سطح حدود 3 درصد محدود شده كه اين رقم يكي از كمترين رشدهاي تاريخي نقدينگي در اين بازه زماني پس از انقلاب به شمار مي‌رود. سياست‌هاي دولت جديد به ويژه محدود كردن اجراي جديد پروژه‌هاي مسكن مهر و تلاش براي حذف استقراض دولت و بانك‌ها از بانك مركزي نيز اقداماتي بسيار مهم و اصولي در جهت كنترل افزايش نقدينگي به شمار مي‌روند. نتايج اين اقدامات مي‌توانند رشد نقدينگي امسال را كمتر از نصف سال گذشته كاهش دهد و به محدوده مطلوب 15 درصد در سال برساند. اين سياست شبه انقباضي حتما تاثيرات ركودي خود را بر بازارهاي سرمايه‌گذاري خواهد گذاشت؛ چرا كه با كاهش رشد نقدينگي، جريان ورود پول تازه و سوداگرانه به بازارها كاهش مي‌يابد و از اين منظر احتمالا بازارهاي مزبور (ملك، ارز و طلا) در شرايط عادي راه بسيار دشواري براي كسب سودي بيشتر از اوراق مشاركت در نيمه دوم سال (10 درصد) پيش رو خواهند داشت. در اين ميان، بازار سهام احتمالا به دليل سهم بسيار كوچك‌ترش از جذب نقدينگي كل كشور، آسيب كمتري از كنترل شديد نقدينگي و پيامدهاي ركودي آن متحمل مي‌شود.
5- هدفمند شدن يارانه‌ها: يكي از مهم‌ترين متغيرهاي موثر بر وضعيت بورس تهران در سال‌هاي اخير چگونگي اجراي هدفمند كردن يارانه‌ها بوده است. نحوه اجراي فاز اول اين طرح با حذف سهم توليد از يارانه‌ها موجب افزايش هزينه و كاهش مقطعي سودآوري صنايع شد. با اين حال، به نظر مي‌رسد دولت جديد در شرايط ركود تورمي كنوني برنامه‌اي جهت اجراي فاز دوم اصلاح قيمت حامل‌هاي انرژي در نيمه دوم امسال ندارد و به همين دليل مي‌توان احتمال افزايش ناگهاني هزينه صنايع از محل مزبور در كوتاه مدت را تا اندازه زيادي منتفي دانست؛ سناريويي كه در صورت تحقق براي صنايع انرژي بر بورس تهران خبر خوشي تلقي مي‌شود.
6- ارزش گذاری بازار: نسبت P/E از تقسيم قيمت بر سود سهام شركت‌ها به دست مي‌آيد، بنابراين اگر P/E يک سهم پنج‌‌باشد، به اين معني است که قيمت كنوني سهام پنج‌برابر سود سالانه آن است و اين عدد، نرخ بازگشت سرمايه 20 درصدي سالانه را در مورد سهام مورد بحث (با فرض ثبات سودآوري و تقسيم كامل سود) نشان مي‌دهد. متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام در بورس تهران در بلند مدت معادل 8/5 واحد بوده است، اما در حال حاضر، این نسبت رقم 5/6 واحد را بر اساس پیش‌بینی سود سال 92 شرکت‌ها تجربه می‌کند. بنابراين، قیمت سهام (صورت کسر) نسبت به سودآوری شرکت‌ها (مخرج کسر) در شرايط كنوني بالاتر از ميانگين بلند مدت قرار دارد که نتیجه آن به طور طبیعی کاهش جذابیت خرید سهام برای سرمایه‌گذاران است. در همين حال، با توجه به چشم‌انداز ثبات قيمت ارز و حجم توليد شركت‌ها در كوتاه مدت، پتانسيل رشد قابل توجه سودآوري براي اكثر صنايع بورسي نسبت به پيش‌بيني‌هاي فعلي فراهم نيست. یک برآورد اولیه نشان میدهد در صورت ثبات قيمت‌هاي ارز و حجم توليد شركت‌ها، سود بنگاه‌هاي بورسي به طور ميانگين از قابليت افزايش 10 درصدي نسبت به پيش بيني‌هاي كنوني برخوردار هستند و از اين منظر مي‌توان گفت P/E بورس بر اساس پيش‌بيني‌هاي تحليلي در محدوده 9/5 واحد است. بنابراين، قيمت‌هاي سهام در بورس تهران در شرايط كنوني از نظر مقايسه با ارزش گذاري تاريخي در سطح متعادلي به سر مي‌برد و به عبارت ديگر «نه گران و نه ارزان» است. بنابراين، در صورت حفظ اين ارزش‌گذاري منطقي، احتمالا نيمه دوم سال در بورس تهران شاهد نوسانات بيشتر قيمت‌ها با شيب صعودي به مراتب كمتر از نيمه نخست سال خواهد بود؛ البته اين پيش‌بيني در شرايط عادي معتبر بوده و تحولات سياسي طبيعتا مي‌توانند با تغيير ميزان خوش‌بيني يا بدبيني سرمايه‌گذاران موجب رشد بيشتر قيمت‌هاي سهام يا تحقق ركود در بورس شوند.