پارازیت نقدینگی روی موج بورس

بازار سهام هرچند سال یک بار روند صعودی قدرتمندی را تجربه می‌کند. این در حالی است که روند یاد شده نه به دلیل رشد قابل‌توجه سطح تولید یا ارتقای سودآوری واقعی بلکه عموما ناشی از افزایش ارزش ریالی فروش و تاثیرات ثانویه تورم است. در تمامی این دوره‌ها تب تند رونق به سرعت جای خود را به عرق سرد رکود می‌دهد و آنچه باقی می‌‌‌ماند تقلای سیاستگذاران است برای بهبود و وضعیت بازار سرمایه که آن هم به سبب خطای تشخیص، دستپاچگی در اتخاذ تصمیمات و عدم‌بهره‌‌‌برداری از اظهارات کارشناسی راه به جایی نمی‌‌‌برد.
پارازیت نقدینگی روی موج بورس

 این در حالی است که تمامی این مشکلات در چارچوبی کلان‌‌‌تر ناشی از سرکوب قیمت ارز و تداوم پایدار رشد نقدینگی است؛ دو مولفه‌‌‌ای که هر دو بیش از هر چیز، تحت‌تاثیر کسری بودجه بالا و نیاز به تامین هزینه‌‌‌های جاری از محل اضافه برداشت از بانک مرکزی و متعاقبا رشد پایه پولی شکل می‌گیرد. بر این اساس بیراه نخواهد بود اگر بگوییم که بهترین راهکار برای جلوگیری از تکرار دوباره آنچه که در بازارهایی نظیر سهام رخ داده است، نه تزریق پول به این بازارها بلکه اعمال راهکارهایی پایدارتر برای کاهش هزینه‌‌‌های دولت و کم‌کردن پایدار کسری بودجه است.
  در کشاکش تغییرات

بازار سهام به کمک نیاز دارد. این جمله‌‌‌ای است که در طول ۱۷ ماه اخیر بارها شنیده‌‌‌ایم. بورس تهران که از ماه‌‌‌های آغازین سال ۹۷ تا میانه سال ۹۹ رونق قابل ملاحظه‌‌‌ای را شاهد بود، به سبب کاهش شدید ارزش پول ملی که به تقویت نرخ برابری ارزهای خارجی با ریال ایران انجامید، افزایش تقریبا ۲۰ برابری را در شاخص کل بورس به ثبت رساند. این شاخص پس از رسیدن نماگر یادشده به محدوده ۲‌میلیون و ۱۰۰‌هزار واحدی مسیر معکوس را پیمود، تا جایی که در ماه‌‌‌های آغازین سال ۱۴۰۰ وارد محدوده یک‌میلیون واحدی شد. از آن زمان تاکنون فضای حاکم بر بازار سهام به صحنه تقابل بیم‌‌‌ها و امیدها تبدیل شده است. رونقی که زمانی بی‌‌‌پایان به نظر می‌‌‌رسید، در عرض مدتی کوتاه آنچنان به رکود تبدیل شد که بسیاری از فعالان بازار سرمایه به‌خصوص افراد تازه‌‌‌وارد حاضر بودند هر روز دارایی خود را در صف‌‌‌های فروش انباشته کنند تا بلکه بتوانند زودتر از سایرین از گرداب بیش واکنشی به روند نزولی خارج شوند و بازاری را که با امید حفظ ارزش دارایی و حتی چند برابر کردن آن به عنوان مقصد پس‌‌‌اندازهای خود انتخاب کرده بودند هر چه سریع‌تر ترک کنند.

در این میان مسوولان هم بی‌کار ننشستند و با اتخاذ تصمیمات مختلف سعی در حمایت از این بازار و کاهش شیب نزولی قیمت‌ها داشتند؛ با این حال این تصمیمات از آنجا که بعضا بدون توجه به نظارت کارشناسی و البته بدون تشخیص درد گرفته می‌‌‌شدند، اغلب اثر منفی بر بازار گذاشتند. تصمیمات یاد شده نه‌تنها در طول ماه‌‌‌های آغازین ریزش قیمت سهام، نتوانستند از شدت نزول بکاهند بلکه خود سنگی به پای لنگ تقاضای ضعیف این بازار شدند و بیش از پیش نقدشوندگی بورس تهران را کاهش دادند. بالاخره هرچه باشد ورود آنها به عرصه حمایت از این بازار هم امری دور از انتظار نبود. با توجه به اینکه آنها خود با حمایت‌‌‌های کلامی و تبلیغات گسترده‌‌‌ای که برای جذب مردم به بازار سهام کرده بودند، بخشی از دلیل شکل‌‌‌گیری این ماجرا بودند، باید کاری می‌کردند تا هم از زیان مردم کاسته شود و هم حجم بالای افراد متضرر شده در چارچوب واگذاری دو صندوق ETF دولتی و سهامداران سهام عدالت، حتی‌‌‌المقدور مشکل بورس را به مساله‌ای فراتر از بورس بدل نکند.

دقیقا به همین دلیل است که برخی از مفسران و کارشناسان اقتصادی اعتقاد دارند که مشکل به وجود آمده در بورس تهران را که بخش مهمی از آن از ماه‌‌‌های پایانی سال ۹۸ تا این روزها ادامه داشته، باید در چارچوب نظریه‌‌‌های اقتصاد سیاسی تفسیر کرد و صرفا نمی‌توان تلاش برای رونق بورس و راهکارهای مقابله با رکود پس از آن را در قالب یک مساله سطحی دید. با این حال اگر از چنین امری بگذریم، پرواضح است که اعمال تغییر در کف و سقف مجاز سرمایه‌گذاری صندوق‌های درآمد ثابت در سهام و گذاشتن سقف اعتباردهی کارگزاری‌‌‌ها در کنار اعمال قوانین افزاینده محدودیت‌های معاملاتی همچون دامنه نوسان نامتقارن که در دوره رئیس قبلی سازمان به کار گرفته شدند، نه‌تنها توان لازم برای بازگشت دوباره بازار سهام به رونق قبل را نداشتند بلکه اقداماتی مشابه طرح ۱۰‌بندی حمایت از بازار سرمایه که در دولت فعلی نیز به کار گرفته شدند، نتوانستند تاکنون نقشی بیش از حرف درمانی و حمایت‌‌‌های مقطعی در بازار سهام داشته باشند. این طور که به نظر می‌رسد حرف قدیمی رایج میان فعالان بازارهای مالی در سراسر دنیا که می‌‌‌گوید: «بازارهای دارایی فارغ از حواشی در بلندمدت راه خود را طی می‌کنند» درمورد آنچه در بورس تهران شاهد هستیم بسیار صادق است. اگر چه نوع برخی از حمایت‌‌‌های یاد شده در کنار تغییرات مکرر در قوانین و مقررات تا حدودی توانسته اثر منفی بر همین عملکرد بلندمدت بگذارد اما ریسک قانون‌گذاری را در کنار ریسک نقدشوندگی در بسیاری از مقاطع افزایش دهد.

در حال حاضر در آخرین مورد، بازار سهام پس از ارائه طرح ۱۰بندی حمایت از قانون بازار سرمایه در مواجهه با مغایرت‌‌‌های آن با قانون بودجه تا حدودی سردرگم شده و تصمیم گرفته با رسیدن به محدوده مقاومت روانی یک‌میلیون و ۴۰۰‌هزار واحدی در روزهای گذشته مجددا در افزایش یا کاهش قیمت‌ها دست به عصا عمل کند.
  حمایت یا هیاهو برای هیچ

آن طور که گفته شد بررسی اقدامات انجام شده در بازار سرمایه در تمامی دوره‌‌‌های رکودی حکایت از آن دارد که این بازار در طول ماه‌‌‌های اخیر نتوانسته با حمایت‌‌‌هایی نظیر وعده به بازارگردانی و افزایش توان صندوق تثبیت بازار سهام شاهد تغییر چندانی در روند معاملات خود باشد. بسیاری بر این باورند که حمایت‌‌‌های صورت گرفته از بازار سهام اگرچه می‌تواند تغییرات کوتاه‌‌‌مدتی در دادوستدهای این بازار ایجاد کند با این حال هیچ‌کدام متضمن افزایش کارآیی بازار سهام نبوده و همچنان نمی‌تواند مقدم بر نیازهایی باشد که در داخل این بازار یا اقتصاد کلان نادیده گرفته شده‌‌‌اند. برای مثال آنچه به کرات موردتوجه مسوولان قرار گرفته، تزریق پول به صندوق‌های حمایتی از بازار سهام یا جلسه گذاشتن با حقوقی‌‌‌های کلان، نظیر هلدینگ‌‌‌ها بوده است که طبیعتا به دلیل محدود بودن منابع نمی‌تواند منجر به ایجاد تقاضای پایدار یا افزایش حجم معاملات در بازار سهام شود.

این‌طور که به نظر می‌رسد آنچه در طول ماه‌‌‌های گذشته و از زمان روی کار آمدن بدنه اقتصادی دولت ابراهیم رئیسی در خصوص بازار سرمایه به کار گرفته شده، دارای کم‌وکاستی‌هایی است که در بررسی وضعیت بازار نمی‌توان از آن گذشت.

برای مثال به کارگیری منابع ملی برای حمایت بخشی از فعالان اقتصادی که همان سرمایه‌گذاران در بازار سهام هستند امری است که از دولت قبلی آغاز و در دولت جدید نیز به عنوان یک راه‌‌‌حل برای بهبود وضعیت بازار سرمایه به کار گرفته شده است. این در حالی است که به گفته بسیاری از کارشناسان استفاده از منابعی نظیر صندوق توسعه ملی برای تغییر وضعیت در بازار سرمایه از اساس امری غلط است و نمی‌تواند در بلند‌‌‌مدت تغییر قابل‌توجهی در این بازار ایجاد کند.

در این میان اگرچه مسائلی نظیر روشن‌‌‌شدن نرخ بهره مالکانه معادن، قیمت خوراک پتروشیمی‌‌‌ها، نرخ گاز دریافتی برای صنایعی نظیر فولاد یا تعیین‌تکلیف خوراک دریافتی پالایشگاه‌‌‌ها به تازگی مورد توجه سیاستگذاران قرار گرفته شده، با این حال به گفته برخی از کارشناسان، بازه یک ساله آن، آنقدر کوتاه‌‌‌مدت است که نمی‌توان آن را به حساب یک اقدام پایدار در طول دوره دولت سیزدهم گذاشت.

بررسی تمام انتقادات و راهکارهای ارائه شده برای تغییر شرایط در بازار سهام نشان می‌دهد که آنچه بیشتر مورد توجه ارائه‌‌‌کنندگان برنامه‌‌‌های یاد شده بوده است، وضعیت کوتاه‌‌‌مدت و میان‌‌‌مدت آن است که می‌توان با تغییر در آن، صرفا تحولات کوتاه‌‌‌مدت در این بازارها ایجاد کرد. این در حالی است که در یک نگاه کلان‌‌‌تر ریشه بسیاری از مشکلات اقتصاد کشور ازجمله بازار سهام در تصمیمات کلان اقتصادی یا ساختار عریض و طویلی است که به چنین وضعیت‌‌‌هایی منجر می‌شود.
  کسری بحران‌‌‌ساز بودجه

اقتصاد ایران سال‌هاست که کسری بودجه را به عنوان مشکلی مداوم پیش روی خود دارد. ناتوانی دولت‌‌‌ها در کاهش هزینه‌‌‌های خود در کنار نوسان قیمت نفت به دلیل تغییر مداوم عرضه و تقاضای جهانی بر طلای سیاه باعث شده تا از یک سو نیاز به تداوم هزینه‌‌‌های جاری، ارزش ریالی مصارف را به شکلی پایدار افزایش دهد و از سوی دیگر نتوان منابع را برای دوری از کسری بودجه قابل اعتماد دانست. مشکل بازار سرمایه و بسیاری از مشکلات معیشتی و اقتصادی موجود در اقتصاد ایران دقیقا از همین نقطه شروع می‌شود. دولت‌‌‌ها یکی پس از دیگری می‌‌‌آیند و می‌‌‌روند، بدون آنکه تصمیم سخت کاهش کسری بودجه از سوی مقامات اقتصادی کشور اتخاذ شود و نیاز به تامین منابع از طریق اضافه برداشت از بانک مرکزی کاهش پیدا کند. همین امر سبب شده در کنار نگاه دستوری به قیمت ارز و مقابله با افزایش قیمت آن در طول سالیان گذشته هر چند سال یک بار نقدینگی افزایش یافته و در نهایت خود را در تورم افسارگسیخته نشان دهد و قیمت ارز و متعاقبا قیمت تمامی دارایی‌‌‌ها من جمله سهام را به میزان زیادی تغییر دهد. بررسی تغییرات رخ داده در شاخص‌‌‌های بازار سهام در سال‌های ۹۱ تا ۹۲ و ۹۷ تا ۹۹ حکایت از آن دارد که نقطه شروع تمامی تحولات رخ داده در این بازار، افزایش قابل‌توجه قیمت ارز بوده است. نگاهی به روند بلندمدت نقدینگی حکایت از آن دارد که رشد پایدار این مولفه در شرایطی که با سیاست‌هایی نظیر ارزپاشی، نرخ دلار پایین نگه داشته شده سبب شده هر چند سال یک بار در رفتن فنر قیمت ارز، نرخ دلار را با واقعیات اقتصاد ایران تطبیق دهد و سیر کاهش ارزش پول ملی خود را در سطح تولید ناخالص داخلی به تعادل برساند.  در همین بین تورم ایجاد شده، مردم را به سمت بازارهای دارایی سوق دهد و رشد قیمت این دارایی‌‌‌ها که در واقع ناشی از هراس برای جلوگیری از سقوط ارزش دارایی‌‌‌هاست به رونق در بازارهایی نظیر مسکن، ارز، طلا و سهام تعبیر شود. این در حالی است که در ادبیات اقتصادی امروزه ایجاد رونق با استفاده از عامل نقدینگی امری غیر‌ممکن و چه بسا مضحک است.
  جراحی تومور توهم

بررسی تحولات رخ داده در طول بیش از ۱۰ سال گذشته حکایت از آن دارد که پس از دوره افزایش قیمت‌های تورمی بازار سرمایه که به سبب قوانینی نظیر دامنه نوسان و حجم مبنا به بیش واکنشی تقاضا منتهی شده به یکباره جای خود را به رکود سنگین داده است و در این بین سیاستگذار هر چه کرده نتوانسته وضعیت بازار سهام را بهبود ببخشد. در همین حال همواره سیاست‌های چکشی در دستور کار قرار گرفته است. در تایید این مورد می‌توان به افت طولانی‌مدت پالایشی‌‌‌ها و افزایش دوره زمانی ممنوع و متوقف شدن نمادها در بازه زمانی سال‌های ۹۲ تا ۹۶ اشاره کرد. این در حالی است که هم در آن زمان و هم در ماه‌‌‌های پس از مرداد ۹۹ محدود کردن فروشندگان در دستور کار بوده است. چنین عاملی نه‌تنها اعمال مالکیت مردم را بر دارایی خود با مشکل مواجه کرده بلکه در هر دو دوره توانسته با افزایش احساس ناامنی در بازار، شکل‌‌‌گیری تقاضاهای تازه را با مشکل روبه‌رو کند. اینطور که به نظر می‌‌‌آید تنها چیزی که در خود بازار سهام باید تغییر کند همین دو عامل شتاب‌‌‌دهنده عرضه و تقاضاست. اگر این امر محقق شود، می‌توان انتظار داشت که نه روندهای صعودی در بازار بیش از حد تشدید شوند و نه روندهای نزولی به شکلی غیرمعمول سود و اصل سرمایه مردم را تهدید کنند.

البته در سطح اقتصاد کلان نیز کشور نیاز به تغییر رویه‌‌‌ای مهم دارد. اگر توهم مولد بودن نقدینگی کنار گذاشته شود و دولت‌‌‌ها به شکلی فعالانه در جهت کاهش هزینه‌‌‌ها گام بردارند، می‌توان انتظار داشت که با کاهش نیاز دولت به فربه کردن پایه پولی از تضعیف هر چه بیشتر ریال جلوگیری شود. مضافا اینکه رویگردانی از کنترل یا به عبارت بهتر سرکوب قیمت ارز هم می‌تواند از جهش ارزی در بازه‌‌‌های چند ساله جلوگیری و از وقوع بحران در بازارهایی نظیر سهام ممانعت به عمل آورد.
  پیامدهای دوری از تصمیمات سخت

در صورتی که دولت ‌درصدد تغییر در رویه‌‌‌های بودجه‌‌‌نویسی بر نیاید، به نظر می‌رسد که بازار سهام در سال‌های پیش رو حتی با فرض برداشته شدن تحریم‌ها دیگر قادر به تجربه دوره‌‌‌های رشد تورمی نباشد. این مساله از این نکته ناشی می‌شود که اولا با کاهش شدید قدرت خرید مردم در طول سالیان اخیر دیگر منابع پس‌‌‌انداز چندانی باقی نمانده که در جهش ارزی بعدی به بازار سهام سرازیر شود و ثانیا در حالت عادی نیز کاهش قدرت خرید مردم با تداوم وضعیت موجود ممکن است اثری جدی بر آمار فروش شرکت‌ها بگذارد. در حال حاضر برخی از کارشناسان بر این باور هستند که سطح نقدینگی در پایان آذرماه احتمالا به محدوده ۴۵۰۰‌هزار میلیارد رسیده است و اگر به سنت سال‌های قبل آهنگ افزایش نقدینگی در پایان سال بیشتر شود اصلا بعید نیست که کارنامه سال ۱۴۰۰ با نقدینگی ۵۱۰۰‌ هزارمیلیارد تومانی به پایان برسد. از سویی دیگر نرخ رشدی حدود ۴۶‌درصدی می‌تواند در دو سال آینده نقدینگی کل را ۱۰‌هزار‌هزار میلیارد تومانی کند که طبیعتا در چنین وضعیتی حتی در همین سطح فعلی نیز نمی‌توان به همین اندازه قدرت خرید مردم را تا سال ۱۴۰۲ ترمیم کرد. این در حالی است که در سال‌های قبل نیز بخش قابل‌توجهی از این قدرت خرید تحلیل رفته و مردم بنا بر بسیاری از آمارها حتی کالاهایی نظیر شیر را هم کمتر خریداری می‌کنند. با این حساب آیا می‌توان انتظار داشت که صنایع بورسی بتوانند فروش داخلی خود را که طبیعتا در مواردی نظیر صنایع غذایی، خودرویی، قند و شکر سهم بالایی از ظرفیت تولید را شامل می‌شود در سطح مطلوبی حفظ کنند؟