بیست‌و‌سومین روز از بهمن ماه بود که نهاد نظارتی بازار سرمایه بر آن شد تا طی دستورالعملی از افت بیشتر شاخص و تداوم صف‌های فروش جلوگیری کند؛ دستورالعملی که اجرای آن انتقادهای فراوانی را از سوی بازیگران حقوقی و کارگزاران در پی داشت و حتی موجبات حضور آنها را در دفتر وزیر اقتصاد فراهم آورد.
اولین نشست تنها سه روز پس از اجرای مصوبه مزبور در دفتر طیب نیا
برگزار شد که در آن جلسه، وزیر اقتصاد ضمن تاکید بر طولانی نبودن این مصوبه، به فعالان بازار سرمایه قول داد مکانیزم عرضه و تقاضا به بازار باز‌خواهد گشت.
اما دومین نشست که پس از گذشت 20 روز از اجرای مصوبه AT LAST TRADING با حضور تنی چند از بازیگران ارشد به همراه تعدادی از مدیران نظارتی و اجرایی بازار سرمایه برگزار شد؛ در برابر اصرار حقوقی‌ها مبنی بر رفع این محدودیت، پیشنهاد شد که سقف دامنه فروش 50 هزار سهمی، به تدریج افزایش یابد تا به این واسطه بازار را برای رفع این محدودیت آماده سازد.
بازار كي به بلوغ مي‌رسد؟
مديرعامل شركت سرمايه‌گذاري توسعه ملي در گفت‌و‌گو با دنياي اقتصاد هدف از اعمال محدوديت جديد را منطقي شدن بازار، كاهش ميزان فروش و حمايت از سهامداران خرد در بازار عنوان كرد.
فواد فتح‌الهي اظهار كرد: اين مكانيسم، حضور معامله‌گران كوتاه‌مدت را در بازار كاهش داد و سبب شد تا سرمايه‌گذاران با انديشه و تدبير سهامي را انتخاب كنند كه بتوانند به آينده ميان‌مدت تا بلندمدت آن اميدوار باشند.
وي ضمن اشاره به كاهش شيب ريزش بورس در روزهاي اوليه اعمال اين دستورالعمل، عنوان كرد: از سوي ديگر با توجه به اينكه فروش‌هاي كلان به پس از ساعت 12 موكول شده و فروش نيز تنها براساس قيمت پاياني دوره سه ساعت نخست ممكن اعلام شده، اين امر به دليل انطباق نداشتن قيمت پاياني با آخرين قيمت معاملاتي بازار، مشكلات عديده‌اي را براي فعالان بازار ايجاد كرده است.
فتح‌الهي به عنوان نمونه به نبود امكان معامله بلوكي به قيمتي بالاتر از قيمت پاياني ساعت 12 اشاره و اضافه كرد: در برخي موارد طي 3 ساعت اول صف خريد وجود دارد ولي پس از ساعت 12، صف خريد به دليل معامله كمتر از حجم مبنا با قيمت پايين‌تري تشكيل مي‌شود و چون سهامداران مي‌توانند از ساعت 12 بدون محدوديت حجمي معامله كنند، در عمل، منافعي براي برخي سهامداران وجود خواهد داشت.
به گفته وي؛ محدوديت فروش حجمي باعث كاهش نقدشوندگي سهام شده و ساعات معاملاتي شركت‌هاي حقوقي را به نيم ساعت تبديل كرده است.
مديرعامل «وتوسم» يادآور شد: در سال‌هاي گذشته بورس اوراق بهادار تهران دستخوش محدوديت‌هايي از جمله دامنه نوسان و حجم مبنا شده كه كشف قيمت تعادلي سهام را با تاخير مواجه كرده و موجب دور شدن بورس تهران از استانداردهاي معمول شده است. حال اضافه شدن محدوديت جديد و استفاده كردن از آن به عنوان يك ابزار كنترلي بلندمدت نه تنها بر شدت مشكلات خواهد افزود بلكه به دليل كاهش نقدشوندگي مكانيسم عرضه و تقاضاي بازار را دچار اختلال خواهد كرد.
وي همچنين از ترس سرمايه‌گذاران از كاهش نقدشوندگي به عنوان عاملي نام برد كه موجب ورود آنها به ساير بازارها در كوتاه مدت خواهد شد. وي با اشاره به عجين بودن ذات بورس با ريسك، ابراز كرد: محدوديت‌هايي مانند حجم مبنا و دامنه نوسان اندك، باعث خواهد شد تا هر فردي اين توانايي را در خود ببيند كه مي‌تواند در بازار معامله كند. براي مثال، فرد امروز وارد بازار مي‌شود، با اين تفكر كه فردا اگر هم سهام من بد بود، حداكثر 4 درصد منفي است و اگر حتي نتوانستم در صف فروش بفروشم، حجم مبنايي وجود دارد كه از كاهش قيمت جلوگيري مي‌كند تا در نهايت سهام خود را به فروش برسانم. به نظر مي‌رسد اگر دامنه نوسان به سه يا چهار برابر حد فعلي برسد و حجم مبنا نيز حذف شود فقط افراد حرفه‌اي در بازار فعال خواهند بود و به اين طريق، ساير افراد متقاضي ورود به بورس از طريق صندوق‌ها يا ساير نهادهاي مالي وارد بازار خواهند شد.
بر اين اساس اين كارشناس بازار سرمايه تصريح كرد: به نظر مي‌رسد بورس تهران به مرحله‌اي از بلوغ و ريسك‌پذيري رسيده كه اين محدوديت‌ها بايد برداشته شود.
وي در مورد اقدام نهادهاي ناظر در بازار سرمايه در كشورهاي ديگر مبني بر اعمال محدوديت، عنوان كرد: از آنجا كه سهامداران حقوقي به‌خصوص شركت‌هاي سرمايه‌گذاري، هلدينگ‌ها و ساير شركت‌هايي كه به‌منظور فعاليت در بازار تاسيس شده‌اند، به صورت حرفه‌اي در بورس مشغول به فعاليت هستند، مي‌توانند در بلندمدت بخش قابل توجهي از حركات غير‌حرفه‌اي سرمايه‌گذاران حقيقي را كه به صورت مستقيم در بازار سرمايه‌گذاري مي‌كنند، كنترل كرده و تعادل را در بازار حفظ كنند. وي ادامه داد: جداسازي زمين بازي سهامداران حقيقي و حقوقي، در عمل، احتمال بروز نوسان‌هاي شديد در روند قيمت‌ها را بيشتر خواهد كرد. به هرحال بورس محل ريسك است و نمي‌توان گفت حقيقي‌ها به بازار بياييد و ما ريسك شما را كاهش مي‌دهيم.
فتح‌الهي در اين ميان، بورس ديگر كشورها را مورد اشاره قرار داد و گفت: در بازارهاي سرمايه دنيا نظير بورس نيويورك، بورس مالزي و بورس ايتاليا نيز محدوديتي تحت عنوان AT LAST TRADING وجود دارد كه براي فرار از بحث آثار قيمتي، معامله‌گران بزرگ (حقوقي‌ها) در لحظه پاياني جلسه معاملاتي امكان فروش يا خريد سهام را در قيمت‌هاي پاياني دارند.
وي در بيان تفاوت اين محدوديت با آنچه در بورس تهران اعمال شده است، به مستقل بودن ساز و كار معاملاتي «مذكور» و مواجه نشدن سهامداران با محدوديت فروش در ساعات معاملات اشاره كرد.
مديرعامل «وتوسم» در اين ميان از شفاف‌سازي به موقع شركت‌ها به عنوان عاملي نام برد كه مي‌تواند از تسري ريسك يك صنعت خاص به ساير بخش‌هاي بازار جلوگيري كرده يا حداقل زمان اين تاثيرگذاري و ماندگاري آن را كاهش دهد.
وي ادامه داد: از سوي ديگر تشويق سرمايه‌گذاران حقيقي به سرمايه‌گذاري غير‌مستقيم از طريق صندوق‌ها يا ساير نهادها، مي‌تواند از بروز چنين نوساناتي در بازار جلوگيري كند. به هر روي سازمان بورس پس از بررسي به اين نتيجه رسيده كه چنين محدوديت‌هايي را ايجاد كند و به نظر مي‌رسد پس از مشخص شدن مباحث مربوط به بودجه، بازگشايي نمادها و ساير مسايل، استفاده از اين محدوديت جديد به خصوص محدوديت حجمي مورد نداشته باشد.
روايت نهاد ناظر بر بازار
از نتايج مصوبه محدوديت فروش
در اين ميان مدير نظارت بر بورس‌ها و بازارهاي سازمان بورس در گفت‌و‌گو با دنياي اقتصاد، به تجربه 20 روزه بازار سرمايه در اجراي ضوابط جديد معاملاتي «طرح حمايت از سهامداران خرد»، اشاره كرد. وي با بيان اينكه قبل از اجراي اين طرح از دوازده تا بيست‌وسوم بهمن‌ماه شاخص بورس تهران از يك روند اكيد نزولي برخوردار بود و طي بازه مزبور، شاخص از 84 هزار و 365 واحد به 79 هزار و 137 واحد كاهش يافت، اضافه كرد: سطح عرضه بازار طي اين مدت افزايشي چشمگير داشت و نسبت تقاضا به عرضه به كمتر از يك رسيد، در شرايطي كه در كنار آن كاهش 5 هزار واحدي در دوره مذكور اتفاق افتاد.
محمود رضا خواجه‌نصيري با اشاره به وجود نظريه برخي از فعالان بازار كه سرعت بخشيدن به روند كاهشي بازار را موجب به تعادل رسيدن بازار مي‌دانستند، اشاره كرد و گفت: شرايط بازار چنين فرضي را تاييد نمي‌كرد، چرا‌كه به‌رغم افت 5 هزار واحدي شاخص، بازار به تعادل نرسيده و صف‌هاي فروش بازار در پايان اين دوره به شدت افزايش يافت و در نهايت يك بن بست واقعي را در بازار ايجاد كرد.
وي به شرايط بازار در پايان جلسه معاملاتي بازار سرمايه در روز بيست و سوم بهمن‌ماه اشاره كرد كه با توجه به وجود صف‌هاي فروش چند 10 ميليوني در تعداد زيادي از سهام شركت‌ها، امكان فروش حتي يك سهم هم وجود نداشت، در اين ميان تعداد زيادي از سفارش‌هاي فروش سهام در بازار به سهامداران حقيقي تعلق داشت كه سهام قابل فروش آنها از حجم كمي برخوردار بود.
وي يادآور شد: براساس يك بررسي آماري بيش از 90 درصد سفارش‌هاي فروش كمتر از 50 هزار سهم بودند. از سوي ديگر به وضعيت سهامداري 30 شركت بزرگ بورس كه نگاه كنيم به‌طور متوسط طي اين مدت بيش از 95 درصد سهامداران اين شركت‌ها كمتر از 2 درصد حجم مبناي شركت را در اختيار داشتند. در اين فضا سهامداران بزرگ كم تعداد، بيش از 70 درصد صف‌هاي فروش را تشكيل داده بودند.
بسته بودن نماد شركت‌هاي پتروشيمي، اخبار، اطلاعات منفي و مصوبات مجلس شوراي اسلامي از مشخصه‌هاي بازار در آن دوران بود كه از سوي اين مقام مسوول در سازمان بورس مورد اشاره قرار گرفت، در چنين شرايطي پايين بودن ظرفيت بازار در جذب عرضه سهام و كاهش حجم خريد اشخاص حقوقي مي‌توانست خود مانعي براي بازگشايي نماد شركت‌هاي متوقف شده، باشد.
وي از كاهش كمتر از هزار واحدي شاخص بورس اوراق بهادار تهران، بازگشايي بخش قابل توجهي از نمادها، عدم برخورداري شركت‌هاي بزرگ بورسي مانند شركت‌هاي پتروشيمي از صف‌هاي فروش قابل توجه و فراهم بودن امكان معامله روان سهام شركت‌ها در طول دوره اجراي طرح به عنوان مزاياي اجراي ضوابط جديد معاملاتي از بيست و ششم بهمن ماه
تا سيزدهم اسفندماه در حالي نام برد كه برخي از منتقدان اين دستورالعمل بر اين باورند اين مقررات و دستورالعمل كاركردي در بازار نداشته است.
خواجه‌نصيري در بيان تاثير اين دستورالعمل در گردش معاملات و نقدشوندگي سهام شركت‌هاي بورسي، به صنعت بانكداري اشاره كرد و يادآور شد: بيشتر سهام اين صنعت كه در پايان روز 23 بهمن با تراكم عرضه مواجه بود، طي اجراي دوره ضوابط جديد ضمن رشد نسبي قيمت، معاملات پرحجمي را تجربه كرد. همچنين در مورد سهامي مثل ايران خودرو نيز به‌رغم فضاي منفي حاكم بر اين صنعت در آن مقطع و صف فروش چند ده ميليوني، سهم در اكثر روزهاي اجراي طرح داراي معاملات روان بود؛ ضمن آنكه شتاب كاهش ارزش سهم نيز كمتر بوده است.
وي در ادامه اظهارات خود به عنوان نمونه به سهام گروه بهمن اشاره كرد و گفت: قيمت سهام اين شركت نيز قبل از اجراي دستورالعمل مزبور، روزانه بيش از 3 درصد كاهش مي‌يافت، اما قيمت سهم در شرايط كنوني با قيمت اولين روز اجراي اين دستورالعمل برابر است. به گفته مدير نظارت بر بورس‌ها و بازارهاي سازمان بورس؛ در دوره زماني اجراي اين طرح به‌رغم توقف چند روزه نماد شركت گروه بهمن، متوسط گردش روزانه سهام اين شركت بيش از 10 ميليون سهم بوده است. وي ادامه داد: در اين ميان برخي منتقدين ضوابط جديد معاملاتي معتقدند كه فضاي عرضه و تقاضاي بازار دستخوش دخالت شده است، در حالي كه بايد يادآور شد فضاي حاكم بر بازار سرمايه با توجه به مصوبات مجلس، نااميدي عمومي بازار و افت مستمر شاخص از دوازدهم تا بيست و سوم بهمن ماه، فشار فروش سهام، كاهش ارزش دارايي صندوق‌ها و افزايش حجم ابطال صندوق‌ها، عادي نبود و جميع اين مسايل بازار سرمايه را از فشار فروش بيشتري برخوردار ساخته بود. در چنين شرايطي بود كه خواجه‌نصيري ورود مسوولين به بازار را لازم و ضروري دانست و گفت: اگر قرار بود بازار با رها كردن به تعادل برسد بايد پس از افت 5 هزار واحدي شاخص، اين تعادل بر بازار حاكم مي‌شد، در حالي كه طرح حمايت از سهامداران خرد در آن زمان، تنها سياستي بود كه مانع از افت شديد بازار شد؛ بنابراين با اتمام اين دوره خاص، قطعا مي‌توانيم به بررسي مقررات بر اساس شرايط جديد فكر كنيم.
وي مهم‌ترين مزيت اين دستورالعمل را ايجاد تجربه‌اي جديد در تفكيك بازار معاملات خرد و عمده ذكر كرد به طوري كه امكان انجام معاملات در پايان ساعت براي بازيگران بزرگ بازار نيز فراهم شد.
اين مقام مسوول در سازمان بورس معتقد است بازار معاملات خرد محل عرضه و معامله بلوك‌هاي بزرگ نيست بر اين اساس اجراي اين دستورالعمل شرايطي را فراهم كرد كه به واسطه آن حقوقي‌ها براي انجام معاملات حجم‌هاي بزرگ به رايزني و مذاكره بپردازند، چرا‌كه كمتر بازاري تاب و تحمل حجم معاملات بزرگ را در قالب معاملات خرد دارد. البته اين وظيفه سهامداران بزرگ است كه در معاملات خود اثر‌گذاري غير‌عادي بر بازار را مد‌نظر قرار دهند و به اثرات اين معاملات بر بازار توجه كنند.
وي با تاكيد بر مطالعات و بررسي‌هاي جدي در طراحي اين ضوابط در پاسخ به تمامي انتقادهاي صورت گرفته نسبت به اجراي اين دستورالعمل اظهار كرد: ضمن احترام به منتقدان اين طرح، معتقدم منتقدان بايد در شرايط بحراني مسوولانه همكاري كنند و اگر طرحي دارند ارائه كنند.
به گفته خواجه‌نصيري، طراحي اين طرح به صورت جمعي و گروهي بوده و تمام متخصصان حوزه نظارت و اجرايي بازار در اتخاذ اين تصميم دخيل بوده‌اند. وي هدف اصلي از اجراي اين طرح را كاهش اثر معاملات بزرگ در بازار سرمايه ذكر كرد تا به اين واسطه اثر معاملات بزرگ در معاملات خرد بازار از ميان برود.
وي در مورد پايان مدت اجراي اين طرح پيش‌بيني كرد كه پس از اتمام بازگشايي تمام نمادهاي متوقف شده، بازار به تعادل خواهد رسيد كه وقوع اين امر امكان تعديل اين طرح را فراهم مي‌كند؛ در اين ميان بايد راهكارهايي را براي بازيگران بزرگ بازار طراحي كرد تا آنها بدون تاثير بر بازار خرد، مبادلات خود را انجام دهند. وي اجراي مدل at last Trading را از جمله راهكارهايي ناميد كه مي‌تواند به اجراي اين امر كمك كند.
مدير نظارت بر بورس‌ها و بازارهاي سازمان بورس همچنين به طراحي بازاري براي معاملات بلوك اشاره كرد تا بازيگران بزرگ در دوره زماني مشخص با بازاريابي و چانه‌زني، براي سهام قابل عرضه خود به بازار، مشتري بيابند. وي اجراي اين طرح را براي معاملات بزرگ مستلزم در نظر گرفتن تسهيلات بالايي مانند روش‌هاي معامله، قيمت معامله، نحوه تسويه و تنوع آپشن عنوان كرد. وي به تفاوت اين بازار با بازار معاملات بازار سوم فرابورس و بازار معاملات عمده بورس تهران تاكيد و اضافه كرد: بازار سوم فرابورس و بازار معاملات عمده بورس براي معاملات عمده و در حجم‌هاي بالا اختصاص يافته كه از فرآيندهاي خاصي برخوردار است، در حالي كه اين بازار شرايط را براي بلوك‌هاي كوچك كه در حد و اندازه معاملات عمده هم نيست، مهيا مي‌كند تا به اين واسطه از عرضه‌هاي خردي كه بازار را تحت تاثير خود قرار مي‌دهند، جلوگيري كنيم.
وي در مورد پيشنهاد برخي فعالان مبني بر حذف حجم مبنا و افزايش دو برابري دامنه نوسان به‌منظور بازگرداندن بازار به روال طبيعي گفت: كاهش قيمت‌ها و افت بازار الزاما منجر به متعادل شدن آن نمي‌شود. تجربه نشان داده است كه روند منفي، بازار را منفي‌تر مي‌كند و اثرات رواني بازار تشديد مي‌شود. تمام اين پيشنهاد‌ها در بازار متعادل و با ثبات قابل اجرا است و در صورت نقص ساختارهاي خود كنترلي بازار سرمايه، ناكافي بودن ميزان سهام شناور آزاد شركت ها، عدم وجود بازار‌گرداني در سهام شركت‌ها و سطح بالاي رفتارهاي توده‌واري در بازار، اين بازگشايي‌ها و رفع محدوديت‌ها مي‌تواند بحران‌هاي بزرگ‌تري درست كند. سوابقي از اين اقدامات در سال‌ها قبل در بورس ايران اجرا شده است كه به نتايج مطلوبي منجر نشده است. خواجه‌نصيري با تاكيد بر لزوم توسعه بازار‌گرداني در بازار سرمايه، عنوان كرد: اگر شركت‌هاي بورسي از بازار گرداناني متعهد برخوردار بودند و سهامداران حقوقي فعالانه‌تر به مديريت سهام خود مي‌پرداختند و متعادل‌كننده‌هاي داخلي و خودكار درست عمل مي‌كردند، نيازي به استفاده از تعديل‌كننده‌هاي بيروني مانند اين ضوابط نبود.