چندی پیش در مقاله‌ای تحت عنوان «آیا شاخص مهار می‌شود؟» (روزنامه دنیای اقتصاد شماره 3079) به وضعیت شاخص کل بورس اوراق بهادار و وضعیت کلی بازار با استفاده از چند متغیر اقتصاد کلان و همچنین محاسبه P/E شیلر پرداختیم. در آنجا نشان داده شده P/E شیلر قدرت پیش‌بینی نسبتا خوبی دارد و ریزش بازار را نشان میدهد. در نهایت در مقاله مذکور نشان داده شد که نسبت‌های نقدینگی به ارزش بازار و ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی به شدت افزایش پیدا کرده است و از مقادیر تاریخی این نسبت‌ها در بحران 83 عبور کرده است.
اما مقاله حاضر به دنبال پاسخ به این سوال است که آیا از اواخر سال گذشته تا‌کنون شاخص مهار شده است؟ در این راستا با تخمین کاهش مقادیر سود پیش‌بینی شده شرکت‌ها در شرایط جدید اقتصادی (افزایش قیمت حامل‌های انرژی و شرایط بین‌المللی)، تاثیر این افت را بر شاخص مشاهده خواهیم کرد. علاوه براین، مجددا برخی نسبت‌های استفاده شده در مقاله گذشته و همچنین P/E شیلر را با داده‌های جدید به روز می‌کنیم تا موقعیت خود را نسبت به دوران اوج شاخص مشخص کنیم.
در ادامه، در بند الف به بررسی نتایج به‌دست آمده از تجزیه و تحلیل سود شرکت‌های منتخب و تعمیم آن به شاخص کل خواهیم پرداخت و نشان داده خواهد شد که شاخص در یک حالت نسبتا بدبینانه چقدر نسبت به تاریخ 01/ 11/92 افت خواهد کرد. در بند ب و ج به صورت کاملا خلاصه به وضعیت شاخص واقعی و شاخص اسمی، تورم و نسبت نقدینگی به ارزش بازار می‌پردازیم. در ادامه و در بند د به شاخص پیشنگر
4 P/E شیلر می‌پردازیم و نشان می‌دهیم که این شاخص همچنان‌که در مقاله گذشته به آن پرداخته شد، بطور نسبی درست کار می‌کند. در بند «ه» وضعیت یک نسبت کلان دیگر یعنی نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی را مورد بررسی قرار خواهیم داد و تغییرات آن نسبت به آذر ماه سال گذشته گزارش خواهد شد.
الف- افت شاخص در اثر کاهش EPS شرکت‌ها چقدر است؟
طبیعتا شرایط جدید به لحاظ قیمت حامل‌های انرژی و وضعیت جهانی اقتصاد شرایط مناسبی را برای سود‌آوری شرکت‌ها نخواهد داشت. کاهش سود‌آوری نیز منجر به افت قیمت سهام و در نتیجه کاهش شاخص کل خواهد شد. برای محاسبه این افت سه سناریو با مفروضات زیر را در نظر گرفته‌ایم:
فروض مشترک کلیه سناریوها :
1-مبدأ محاسبات تاریخ 01/11/92 در نظر گرفته شده است. 2- هزینه‌های دستمزد و حقوق به اندازه 30 درصد افزایش داده شده‌اند. 3– فرض می‌کنیم همبستگی چندانی بین بنگاه‌ها وجود ندارد (بدون این فرض محاسبات بسیار دشوار و غیرممکن خواهد بود). اما برای لحاظ حذف برخی همبستگی‌ها در مواد تولیدی و مواد مستقیم برخی شرکت‌ها سناریوی سوم در نظر گرفته شده است.
سناریوی اول: 1- فرض شده است فروش شرکت‌های منتخب در سال 93 مشابه سال 92 است. این فرض با توجه به شرایط اقتصاد جهانی و اقتصاد داخلی فرض قابل قبولی است. علاوه‌بر این بنا داریم تا در یک شرایط کاملا بدبینانه به افت شاخص تحت تاثیر افزایش قیمت‌های حامل‌های انرژی و وضعیت جهانی اقتصاد بپردازیم. 2- هزینه مواد اولیه با توجه به وضعیت پیش‌بینی‌شده گذشته شرکت و بر اساس وزن هر کدام در تولید شرکت به تناسب افزایش داده شده‌اند.
سناریوی دوم: از همان EPS بودجه شرکت برای سال 93 استفاده شده است.
سناریوی سوم: اثر افزایش مواد مستقیم در نظر گرفته نشده و صرفا اثر افزایش قیمت حامل‌های انرژی لحاظ شده است.
لازم به توضیح است فرض ثبات فروش قابل قبول است، زیرا کند شدن رشد شتابان اقتصاد چین و مشکلات اعتبار‌دهی بانک مرکزی چین و احتمال اتخاذ سیاست‌های انقباضی آمریکا و اروپا نسبت به سال‌های گذشته می‌تواند موجبات کند شدن رشد اقتصادی را فراهم آورد این در شرایطی است که بسیاری از شرکت‌های مهم و اثر‌گذار در شاخص بورس تهران وابسته به نفت و کالاهای جهانی هستند. توجه به نمودارهای قیمتی و تقاضای جهانی فلزات نشان میدهد که اخیرا مدتی است که قیمت‌ها روندی نزولی به خود گرفته‌اند. همچنين در دوران اجرای فاز اول هدفمندی قیمت فلزات جهانی در حال افزایش بود. بنابراین در آن دوران بخش بزرگی (به لحاظ ارزش بازار) از شرکت‌های بورس تهران سودآور شدند (شرکت‌هایی مانند معدني و صنعتي چادرملو و پتروشيمي فناوران در پیش‌بینی سال 93 فروش خود را نسبت به سال 92 افزایش نداده‌اند. فولاد مبارکه اصفهان نیز نسبت به پیش‌بینی سال92 افزایش فروش پیش‌بینی نکرده است). بنابراین فرض ثبات فروش فرض نسبتا قابل قبولی حداقل تا نیمه اول سال است. شرکت‌های معدني و صنعتي چادرملو، معدني و صنعتي گل‌گهر، باما ، پتروشيمي شازند، پتروشيمي فناوران، فولاد خراسان، فولاد مبارکه اصفهان، نورد و قطعات فولادي، سيمان تهران در این تحقیق مورد بررسی قرار گرفته‌اند. شرکت‌های مذکور ارزش بازار قابل قبولی در گروه خود دارند (جدول1).
پس از محاسبه کاهش مقدار EPS تفاوت مقادیر هر سناریو با مقادیر EPS در گزارش 9 ماهه شرکت‌ها در تاریخ اول بهمن 92 محاسبه شده است. در ادامه پس از محاسبه مقدار افت قیمت که بر اساس P/E صنعت و P/E میانگین 4 ساله شرکت است محاسبه شده است، مقدار اثرگذاری هر کدام از شرکت‌ها بر شاخص‌کل با توجه به وزن آنها در شاخص کل محاسبه شده است. در نهایت برای تعمیم نتایج به کل بازار از مجموع وزن شرکت‌های منتخب در صنعت خود استفاده می‌کنیم (فرض شده به‌صورت خطی می‌توان نتایج را تعمیم داد). برای مثال اگر نمادهای فولاد، فخاس و فنورد در مجموع سبب افت شاخص (با توجه به وزن تاثیرگذار‌ی هر کدام از آنها بر شاخص) به اندازه 2913.74 واحد شوند، با توجه به وزن آنها در گروه فلزات اساسي که برابر 44/0 است، آنگاه اثرگذاری صنعت فلزات اساسي بر شاخص کل برابر است با افت 3782.59 واحدی شاخص کل در اثر تغییرات EPS گروه فلزات اساسی (جدول 1 وزن‌ها را به لحاظ ارزش بازار نشان میدهد).
نتایج محاسبات در جدول‌های 2 و 3 نشان داده شده است. جدول 2 نتایج تغییرات EPS و قیمت شرکت‌های منتخب، اثرگذاری بر شاخص کل با توجه به سه سناریو و همچنین P/Eهای میانگین و صنعت را نشان میدهد. در جدول 3 نیز اثرات تعمیم محاسبات به کل شاخص نشان داده شده است. از این رو شاخص کل باید با توجه به شرایط جدید شاخص باید به یکی از اعداد 59036.09 و 60899.32 (سناریو اول)، 70124.33 و 71241.22 (سناریو دوم)، 78065.381 و 78279.406 (سناریو سوم) برسد تا کاملا اثر ارزش‌گذاری اضافی تخلیه شود.
به‌صورت میانگین این عدد برای شاخص کل برابر 69607.62 خواهد بود.(جدول3)
مقدار EPS منظور شده در بودجه 93 برخی شرکت‌ها براساس عدم افزایش قیمت حامل‌های انرژی است (مانند معدني و صنعتي چادرملو و پتروشيمي فناوران)، لذا افت شاخص بر اساس سناریو2 کمتر از افت شاخص بر اساس سناریو1 است. علاوه‌بر این مقادیر برآورد شده تقریبی هستند و با توجه به فروض ساده ساز برآورد شده‌اند.
ب)شاخص کل اسمی، تورم و شاخص کل واقعی
شاخص کل تعدیل‌شده با تورم (شاخص کل واقعی) تصویری واقعی از روند شاخص را به نمایش می‌گذارد (نمودار 1). همان‌طور که مشاهده می‌شود شاخص واقعی در سال 83 به اوج خود رسیده است و پس از ترکیدن حباب افت شدیدی کرد. شاخص واقعی پس از رشد از سال 88 تا اواسط سال 90 دچار یک اصلاح شده و پس از آن مجددا به رشد خود ادامه داده است و در مهر ماه 92 از مقدار مشابه در سال 83 عبور کرد و در آذر 92 به عدد 58761.45 رسید، اما پس از آن شاخص واقعی شروع به کاهش کرد. اخیرا در پایان خرداد 93 این مقدار به 46903.27 رسیده است (در حال حاضر داده‌های موجود به گونه‌ای است که راهی جز مقایسه با سال‌های گذشته وجود ندارد در واقع اشکالات وارده به نحوه محاسبه شاخص همچنان وارد است، اما هم‌اکنون یکی از ابزار‌های اصلی در دسترس است).
نمودار 2 روند سالانه تورم شاخص کل اسمی را نشان میدهد. همان‌طور که ملاحظه می‌شود روند شاخص کل و تورم مشابه است. امروزه تقریبا پذیرفته شده است بازدهی اسمی بازار سهام با تورم رابطه‌ای مثبت دارد (اما نه یک به یک). پس از رد تجربی نظریه فیشر درباره بازدهی واقعی و تورم، فاما اصلاحیه‌ای را ارائه کرد. وی معتقد است، تورم ناشی از دو جزء موقتی و دائمی است. جزء موقتی مربوط به طرف تقاضا است (سیاست پولی و مالی و برای ایران اخیرا تورم ناشی از تزریق شدید نقدینگی) و تورم ناشی از طرف عرضه (مسائل تکنولوژیکی و اخیرا برای ایران تحریم‌ها و...). او معتقد است تورم موقتی (طرف تقاضا) با بازدهی حقیقی یا واقعی رابطه مثبت دارد، اما تورم دائمی (ناشی از طرف عرضه) اثر منفی بر بازدهی واقعی (بازدهی‌ای که اثر تورم از آن خارج شده است) دارد. شاید بتوان گفت اثر تشدید کننده تورم ناشی از نقدینگی بر روی بازدهی واقعی بورس کاهش پیدا کرده است (اگرچه این مساله احتیاج به بررسی تجربی دارد).
ج) نقدینگی و ارزش بازار بورس
همان‌طور که مشاهده می‌شود نسبت ارزش بازار به نقدینگی در سال‌های 82 و 83 به شدت افزایش پیدا کرد و پس از ترکیدن حباب سال 83 این نسبت کاهش پیدا کرد. به نظر می‌رسد روندی مشابه از سال 91 شکل گرفته و در آذر‌ماه این نسبت به بالاترین حد خود؛ یعنی 71 درصد رسید، اما مجددا تا پایان سال 92 وارد مسیر نزولی شده و به 65 درصد رسیده است. انتظار می‌رود این روند ادامه یابد و این نسبت بیشتر کاهش یابد. به هر حال نقدینگی که بازدهی بالای 77 درصدی را تا تیرماه 91 در بازار ارز تجربه کرده با بازدهی انتظاری بالا وارد این بازار شده بود. علاوه‌بر این شرایط رکودی و تحریمی ریسک سرمایه‌گذاران را افزایش داده بود که به نوبه خود سبب افزایش بازده انتظاری از کانال دیگری شده بود و در نهایت موجبات ارزش‌گذاری بیش ازحد سهام شرکت‌ها را فراهم کرد. به نظر می‌رسد به تدریج اثرات نقدینگی بالای موجود در جامعه، ریسک‌ها و بازده انتظاری کاهش یافته است (نمودار3).
د) P/E شیلر و بازدهی بورس اوراق بهادار تهران
نسبت تعدیل شده چرخه‌ای قیمت به سود یا همان نسبت قیمت به سود شیلر در بازارهای مالی توسعه‌یافته مورد استفاده قرار می‌گیرد. P/E شیلر از تقسیم ارزش بازار (تعدیل شده با تورم) به میانگین سالیان گذشته (برای مثال 10 سال) سود هر سهم (EPS) (تعدیل شده با تورم) به‌دست می‌آید. این روش محاسبه به این دلیل مورد استقبال قرار گرفته که توانسته است چند حباب، به‌خصوص حباب اخیر مالی را پیش‌بینی کند. زیرا در این روش اثرات چرخه‌های اقتصادی با میانگین گرفتن از ادوار گذشته کمرنگ خواهد شد. در واقع برای نمایش مناسب عملکرد اقتصادی شرکت بهتر است اثر نوسان‌های دوران رکود و رونق از سود هر سهم خارج شود، لذا مقدار P/E مرسوم به‌صورت غیر‌واقعی در کوتاه‌مدت تحت تاثیر قرار می‌گیرد و خصیصه پایداری و همچنین پیش‌بینی نخواهد داشت. فارغ از مسائل پیچیده نظری درباره P/E شیلر در ایران، مجددا به عنوان یک تمرین، محاسبات قبلی را به روز می‌کنیم و مقادیر پی بر ای شیلر (P/E4)را محاسبه می‌کنیم.
نمودار (4) P/E4 شیلر و بازدهی چهارساله بورس اوراق بهادار تهران را نشان میدهد. محور سمت راست مقادیر بازدهی چهارساله شاخص کل را نشان میدهد که به‌صورت وارون نمایش داده شده است و محور سمت چپ نیز مقادیر P/E4 شیلر را نمایندگی می‌کند (با توجه به کمبود داده‌ها P/E شیلر در محدوده سال‌های 84 تا 93 محاسبه شده است. از آنجا که این متغیر یک متغیر پیش‌بینی‌کننده چهار ساله است، برای استفاده از آن به‌منظور پیش‌بینی بازده چهار ساله بورس، نقطه مبدأ آن به سال 88 انتقال داده شده است).
به نظر می‌رسد P/E4 شیلر تغییرات بازدهی را به‌صورت مناسبی پیش‌بینی می‌کند، از این‌رو انتظار می‌رود روند چهار سال آینده بورس مشابه روند P/E4 شیلر باشد (نمودار 2).پس از ریزش سال 1392 (در مقاله قبلی اشاره شد که بر اساس P/E4 شیلر انتظار ریزش بازار می‌رود) همچنان اثرات آن کاملا تخلیه نشده است، اما همان‌طور که مشاهده می‌شود می‌توان گفت سقوط آزاد شاخص به پایان خود نزدیک شده است. نمودار 4 روند آتی بازدهی واقعی چهار ساله شاخص را نشان میدهد (در تاریخ 30/3/1389 شاخص کل واقعی برابر 22763.737 بود و در تاریخ 30/3/1393 برابر 46903.269 شد؛ بنابراین بازدهی چهارسال شاخص کل واقعی برابر 106 درصد است) و حاوی اطلاعاتی درباره اینکه با چه شیبی شاخص بازدهی واقعی چهار ساله به نقطه رشد مجدد خود(مشخص شده در نمودار4) خواهد رسید،
نیست.
ه) ارزش بازار و تولید ناخالص داخلی
این شاخص می‌تواند به ارزش‌گذاری کلیت بازار کمک کند. در واقع این شاخص همان شاخص محبوب وارن بافت است. گرچه به‌طور عمومی نسبت‌هایی بین 7/0 تا 9/0 را به معنای ارزش‌گذاری واقعی یک بازار سهام تلقی می‌کنند اما اغلب مطالعات و معیارها در این زمینه مربوط به بازارهای مالی توسعه‌یافته است. به‌طور کلی برای کشورهای خاورمیانه و شمال آفریقا این نسبت از 3/0 تا 9/0 در سال 2007 تغییر کرده است و در سال 2012 به 44/0 رسیده است.
در ایران نیز در سال 80 این نسبت 12/0 بوده و در سال‌های 82 و 83 به ترتیب به 275/0 و 266/0 رسیده است و پس از ترکیدن حباب در اواخر سال 83 به مقدار 175/0 در سال 84 رسید. اما مجددا در سال 88 این نسبت شروع به رشد کرده است. این روند رو به رشد از سال 91 شتاب گرفته و در سال 92 مجددا بر شتاب آن افزوده شده است، به‌گونه‌ای که این نسبت از 25/0 در سال 91 به 57/0 در آذر سال 92 رسید اما پس از آغاز ریزش سال 92 تا پایان سال 92 به 386/0کاهش یافته است (نمودار5). به نظر می‌رسد این شاخص نیز به مقادیر متعادلی نزدیک شده است.
جمع‌بندی
متن حاضر از چند منظر به وضعیت بازار سهام پرداخته است. ابتدا با محاسبه افت سود شرکت‌های بزرگ منتخب در شرایط جدید اقتصادی بر اساس P/E مقدار کاهش قیمت سهام شرکت‌ها محاسبه شد و درنهايت با توجه به وزن آنها در شاخص مثل تاثیر این افت قیمت بر شاخص کل محاسبه شده است. نهایتا با تعمیم نتایج بر اساس سهم شرکت‌های منتخب در صنایع مربوطه تاثیر شرایط جدید اقتصادی (ناشی از افزایش قیمت حامل‌های انرژی و ثبات فروش شرکت‌ها در سال با توجه به شرایط بین‌المللی در سال93) بر شاخص کل محاسبه شده است.
نتایج در بدبینانه‌ترین حالت حاکی از افت 24 هزار واحدی شاخص کل نسبت به آخر آذر سال 92 است و به‌طور متوسط افت 14 هزار واحدی برای شاخص را تا تخلیه کامل ارزش‌گذاری بیش از حد نشان میدهد. علاوه‌بر این، شاخص واقعی بورس افت محسوسی را تجربه کرده و به روند تاریخی خود نزدیک شده است. نسبت‌های ارزش بازار به نقدینگی و ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی نیز پس از ریزش دی‌ماه 92 به روند تاریخی خود نزدیک شده‌اند.
روند P/E4 شیلر به عنوان متغیر پیشرو برای بازدهی چهار ساله (و نه یکساله) شاخص واقعی، نشان از نزدیک شدن شاخص به پایان ریزش است. متن حاضر یک نتیجه جانبی مهم نیز دارد. با تورم بالای سال 92 (رابطه مثبت تورم انتظاری و بازدهی اسمی سهام) و خاموش نشدن دستگاه‌های چاپ پول در سال 92، بازدهی انتظاری بالا ناشی از تجربه بازدهی بالا در بازارهای موازی، رشد 40 درصدی EPS بازار سهام (با وجود کاهش رشد تولید ناخالص داخلی)، افزایش ریسک در شرایط رکود و تحریم (در نتیجه بازده انتظاری بالاتر) و عوامل روانی و رفتاری سبب رشد شاخص شد و در نهایت ارزش‌گذاری بیش از حد سهام شرکت‌ها را رقم
زد.
بنابراين به نظر می‌رسد باید به دنبال ارتباط متغیرهای کلان اقتصادی با بازار سهام و توضیح نوسانات بازار با کمک داده‌های خرد و کلان و عوامل رفتاری و روانی (که در بسیاری از مقالات داخلی و خارجی برای بازارهای کشورهای درحال توسعه و توسعه‌یافته به آن پرداخته شده است) بود، زیرا مقصر دانستن چند مقام خاص در ریزش و صعود بازار موجه نیست. اگرچه برخی تصمیمات، لنگرها را برای سقوط یا صعود تقویت می‌کند (به‌صورت عامیانه بازار برای سقوط به دنبال بهانه می‌گردد) اما اینها ریشه اصلی ریزش بازار یا ناکامی شاخص در صعود نیست. به این ارتباط و این عوامل در مقاله آتی به‌صورت کامل پرداخته خواهد شد.