نقدشوندگی پایین سهام همواره یکی از چالش‌های فعالان بورس تهران بوده است که در ماه‌های اخیر با رکود حاکم بر بازار، بیش از پیش خودنمایی می‌کند. نقدشوندگی پایین به خصوص در مورد شرکت‌های کوچک و دارای حجم معاملاتی پایین بسیار حادتر بوده و همین امر منجر به هجوم برخی سرمایه‌گذاران به سهام شرکت‌های نقدشونده‌تر بازار شده است. به این ترتیب بورس تهران نیازمند یافتن راه‌حلی برای کاهش شکاف چشمگیر نقدشوندگی میان سهام کم‌حجم و پرحجم خود است که در واقع روش‌های مختلفی برای بهبود نقدشوندگی بازار مي‌توان برشمرد که شامل مواردی مانند دامنه نوسان، افزایش شفافیت اطلاعاتی، حذف حجم مبنا، کاهش کارمزد معاملات و... است.
در بررسی صورت‌گرفته توسط علی ابراهیم‌نژاد و سامان حقیقی از کارشناسان بازار سرمایه، این موضوع مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته و روش‌های مختلفی برای بهبود نقدشوندگی مطرح شده است. براين‌اساس یکی از روش‌هایی که در برخی بورس‌های جهان به‌طور مشخص با هدف بهبود نقدشوندگی شرکت‌های کوچک مورد استفاده قرار می‌گیرد، استفاده از مکانیزم حراج به جای معاملات پیوسته است که به نظر می‌رسد این مکانیزم می‌تواند به‌عنوان یکی از گزینه‌های اثر بخش و مفید مورد توجه قرار گیرد. جزئیات بیشتر را در گزارش زیر می‌خوانیم.
نگاهی به آمار معاملات نیز شهود معامله‌گران را در مورد شکاف قابل توجه میان نقدشوندگی سهام شرکت‌های مختلف تایید می‌کند، به گونه‌ای که در سال 92 تنها 10 سهم بیش از 30درصد ارزش معاملات و 20درصد تعداد معاملات را به خود اختصاص داده‌اند و نیمی از سهام موجود در بورس تهران یعنی بیش از 200 شرکت تنها 4درصد ارزش معاملات و 7درصد تعداد معاملات را به خود اختصاص داده‌اند. برای درک بهتر، در نمودار همراه کل شرکت‌های بورس تهران را از نظر نقدشوندگی به چهار گروه مساوی (100 شرکت در هر گروه) طبقه‌بندی کرده‌ایم. همانطور که مشاهده می‌شود، گروه 1 که شامل صد شرکت با بیشترین ارزش معاملات است بیش از 84درصد ارزش معاملات را به خود اختصاص داده، در حالی که گروه 4 شامل صد شرکت با نقدشوندگی پایین تنها 1درصد از ارزش معاملات را داراست.
به عبارت دیگر، اولا بورس تهران به‌صورت کلی در مقایسه با بورس‌های توسعه‌یافته‌تر از نقدشوندگی بسیار پایینی برخوردار است. ثانیا در همین بازار با نقدشوندگی پایین نیز، بخش بزرگی از نقدشوندگی موجود به تعداد اندکی از شرکت‌ها اختصاص دارد و عملا بخش بزرگی از بازار، از نظر نقدشوندگی در وضعیت بحرانی به سر می‌برد. این موضوع نه تنها منجر به ناکارآیی قیمت‌ها می‌شود بلکه موجبات انتظار بازدهی بالا از سوی سرمایه‌گذاران برای این شرکت‌ها را هم فراهم می‌سازد. از سوی دیگر این امر زمینه را برای دستکاری قیمتی و نوسانات شدید با خرید و فروش تعداد کمی سهم فراهم می‌کند که لطمه جدی به اعتماد سرمایه‌گذاران وارد می‌نماید. با این اوصاف، به نظر می‌رسد لازم است تدابیر ویژه‌ای برای بهبود نقدشوندگی این شرکت‌ها اندیشیده شود.
روش‌های مختلفی را برای بهبود نقدشوندگی بازار به‌صورت کلی می‌توان برشمرد که شامل مواردی مانند افزايش دامنه نوسان، افزایش شفافیت اطلاعاتی، حذف حجم مبنا، کاهش کارمزد معاملات و غیره است، اما یکی از روش‌هایی که در برخی بورس‌های جهان به‌طور مشخص با هدف بهبود نقدشوندگی شرکت‌های کوچک مورد استفاده قرار می‌گیرد استفاده از مکانیزم حراج به جای معاملات پیوسته است. مکانیزم حراج هم‌اکنون در بورس تهران نیز برای تعیین قیمت آغازین سهام در هر روز مورد استفاده قرار می‌گیرد. در این مکانیزم خریداران و فروشندگان در بازه زمانی معین (ساعت 8:30 تا 9) به وارد کردن سفارش در سیستم‌های معاملاتی می‌پردازند و در مهلت مقرر، الگوریتم موجود در سیستم معاملات، قیمت را به گونه‌ای تعیین می‌کند که بیشترین حجم معاملات انجام شود و به عبارتی، بیشترین میزان از سفارش‌های خرید و فروش با یکدیگر جور (match) شوند. پس از تعیین قیمت آغازین در ساعت 9، معاملات به‌صورت پیوسته تا پایان ساعات معاملات انجام می‌گیرد.
نحوه استفاده از مکانیزم حراج برای سهام کم حجم و غیرنقدشونده معمولا به این صورت است که به جای معاملات پیوسته آنها طی ساعات معاملاتی، تنها چند حراج در بازه‌های زمانی مشخص انجام می‌شود. به عنوان مثال طی روز، هر یک ساعت یک بار حراج برای این سهم‌ها صورت می‌گیرد و معامله‌گران قادرند در فاصله زمانی بین دو حراج سفارشات خود را وارد سیستم کنند تا در زمان حراج بعدی بر اساس الگوریتم گفته شده در بالا، قیمت معاملات مجددا تعیین شود. به‌عنوان مثال، در بورس تهران 4 حراج در ساعت‌های 9، 10، 11 و 12 می‌تواند انجام پذیرد.
اما سوالی که فورا به ذهن می‌آید این است که استفاده از مکانیزم حراج به جای معاملات پیوسته چه کمکی به نقدشوندگی سهام کم حجم بازار می‌کند؟ در نگاه اول ممکن است اینطور به نظر برسد که حذف معاملات پیوسته و محدود کردن آن به زمان‌های خاص باعث کاهش نقدشوندگی سهم خواهد شد. مطالعات متعددی به مقایسه دو مکانیزم حراج و معاملات پیوسته در بازارهای مختلف پرداخته‌اند و بسیاری از آنها توصیه می‌کنند که برای سهام با نقدشوندگی بالا، سیستم معاملات پیوسته بر مکانیزم حراج برتری دارد، زیرا به سرمایه‌گذاران امکان خرید و فروش در هر لحظه را میدهد، اما برای سهام با نقدشوندگی پایین، این مطالعات به دلایل متعدد، مکانیزم حراج را گزینه مناسب تری می‌دانند.
یکی از دلایل ارجحیت مکانیزم حراج برای سهام غیرنقدشونده به تجمیع نقدشوندگی برمیگردد. نقدشوندگی را می‌توان امکان خرید و فروش سهام در حجم بالا بدون تغییر چشمگیر قیمت (کاهش قیمت در هنگام فروش و افزایش آن در زمان خرید) دانست. به عبارت دیگر، سهمی نقدشونده است که معامله‌گر بتواند در حجم بالا خرید و فروش کند بدون آنکه نگران داشتن اثر قیمتی (price impact) بالا باشد. حال با این تعریف، مکانیزم حراج با تجمیع سفارشات محدود (limitorder) در یک بازه زمانی مثلا یک ساعته، حجم قابل توجهی از این سفارش‌ها را برای زمان انجام حراج فراهم می‌کند و به‌این ترتیب، معامله‌گر می‌تواند با اثر قیمتی کمتر به خرید و فروش در حجم‌های بالاتر بپردازد. در مقابل، در صورت استفاده از معاملات پیوسته، به دلیل نقدشوندگی پایین، تعداد سفارشات در سمت مخالف وی (اگر معامله‌گر قصد خرید داشته باشد منظور از سمت مخالف، سفارشات سمت فروش است و بالعکس ) معمولا بسیار اندک و پراکنده است و بنابراین، خرید و فروش در حجم بالا باعث اثر قیمتی قابل توجه می‌شود. این موضوع موجب کاهش نوسانات قیمت سهم در نتیجه معاملات درشت شده و بالطبع ریسک ناشی از نوسانات قیمت را نیز کاهش میدهد.
یکی دیگر از مزایای حراج، کاهش امکان دستکاری قیمتی است. همانگونه که گفته شد، از آنجا که مکانیزم حراج، به تجمیع سفارش‌ها در یک بازه زمانی می‌پردازد، موجب می‌شود میزان تغییر قیمت در نتیجه حجم مشخصی از معاملات کاهش یابد و عملا مانع دستکاری قیمتی با استفاده از حجم اندکی از معاملات می‌شود. به نظر می‌رسد این موضوع به خصوص با توجه به وضعیت بورس تهران یک مزیت جدی و قابل توجه است.
مزیت دیگر این روش، به رفتار سرمایه‌گذاران در واکنش به اخبار و اطلاعات برمیگردد. همانطور که می‌دانیم، ریسک معاملات نهانی و مبتنی بر اطلاعات افشانشده برای سهام کم‌حجم همواره بیشتر از سهام پر حجم و شناخته شده بازار است. حال، اگر فرض کنیم یک سهم دارای معاملات پیوسته باشد، زمانی که خبر یا شایعه‌ای راجع به آن منتشر شود، معامله‌گران با هدف مشاهده رفتار سایر بازیگران و کسب اطلاع از سمت و سوی جهت‌گیری آنها، ثبت سفارشات خود به سیستم معاملات را به تعویق می‌اندازند. به عبارت دیگر، همه ترجیح می‌دهند خرید و فروش را به تاخیر بیندازند تا رفتار بقیه (که ممکن است اطلاعات بیشتری نسبت به آنها دارند) را در سیستم معاملات مشاهده کنند، اما در سیستم حراج با توجه به اینکه فرد تا پیش از انجام حراج امکان تغییر یا حذف سفارش خود را دارد، انگیزه کمتری برای به تعویق انداختن سفارشات دارد، زیرا وی می‌داند در صورت کسب اطلاعات جدید و مشاهده رفتار سایرین قادر به اصلاح سفارش خود خواهد بود.
بنابراین، معامله‌گران انگیزه کمتری برای به تعویق انداختن معاملاتشان داشته و فرآیند کشف قیمت و انعکاس اخبار و اطلاعات در قیمت‌ها با سهولت بیشتری انجام می‌شود. به عبارت دیگر، کارآیی قیمتی بازار افزایش می‌یابد.
نکته پایانی این است که یکی از مشکلات و ریسک‌هایی که معامله‌گران در معرض آن قرار دارند، احتمال سوءاستفاده کارگزاران درخصوص نحوه انجام معاملات است. بسیاری از سرمایه‌گذاران به‌‌خصوص سرمایه‌گذاران حقوقی که با حجم بالایی خرید و فروش می‌کنند همواره این نگرانی را دارند که ممکن است کارگزار معاملاتی وی، با اطلاع از سفارش پرحجم مشتری خود، مثلا تصمیم به خرید قابل توجه و ورود به یک سهم خاص، سعی در کسب سود و پیشدستی در خرید سهم (front-running) کرده و از این طریق به وی خسارت وارد نماید. این مشکل طبعا در سهام کم‌حجم عمیق‌تر است.
مکانیزم حراج در مقایسه با معاملات پیوسته این مزیت را دارد که حتی در صورتی که کارگزار تمایل به سوءاستفاده و پیشدستی در خرید (یا فروش) سهم را داشته باشد، کلیه سفارشات تا زمان انجام حراج در سیستم معاملات باقی خواهد ماند و بنابراین، سفارش کارگزار و مشتری به‌صورت همزمان در هنگام حراج اجرا شده و امکان خرید (یا فروش) زودتر توسط کارگزار وجود ندارد.
مجموعه مزیت‌های فوق باعث شده در برخی بورس‌های جهان از مکانیزم حراج در شرایط گوناگون استفاده شود. به‌عنوان مثال، در بورس‌های نیویورک و لندن و نیز بورس تهران، مکانیزم حراج برای تعیین قیمت آغازین استفاده می‌شود. در برخی بورس‌ها مانند لندن برای تعیین قیمت پایانی نیز از مکانیزم حراج استفاده می‌شود. برخی بورس‌ها نیز از حراج به‌عنوان مکانیزم معامله برای سهام کم حجم بازار استفاده می‌کنند که برخی بورس‌های اروپایی مانند بورس آلمان و پاریس (تا پیش از پیوستن به Euronext) از آن جمله‌اند. جالب‌تر آنکه در برخی بورس‌های آسیایی مانند بورس تایوان کلیه سهام موجود در بازار از طریق مکانیزم حراج قابل معامله هستند.
در مجموع، به نظر می‌رسد بورس تهران نیازمند یافتن راه‌حلی برای کاهش شکاف چشمگیر نقدشوندگی میان سهام کم حجم و پر حجم خود است و مکانیزم حراج می‌تواند به‌عنوان یکی از گزینه‌های اثربخش و مفید مورد توجه قرار گیرد. طبیعتا بررسی میزان اثربخشی و نیز قابلیت اجرای چنین مکانیزمی روی سهام بورس تهران نیازمند بررسی جامع و دقیق‌تری است که از حوصله این نوشتار خارج است.
* علی ابراهیم‌نژاد، دانشجوی دکترای فاینانس Boston College آمریکا
* سامان حقیقی، دانشجوی کارشناسی ارشد فاینانس دانشگاه علامه طباطبایی