بورس تهران اين هفته شاهد ركودي سنگين توام با فرسايش قيمت‌ها بود و با عقبگرد دسته‌جمعي خريداران در اكثر صنايع، افت دو درصدي شاخص كل رقم خورد. بدين ترتيب بخش عمده‌اي از جهش 5 درصدي بورس در دي‌ماه كه نويد روزهاي بهتر براي سهامداران را مي‌داد، در عمل از دست رفت.
رشد ميانگين بازار سرمايه در آستانه پايان يازدهمين ماه سال به 9 درصد محدود شده است كه تقريبا همه اين بازدهي مرهون توزيع سود نقدي شركت‌ها (و نه رشد قيمت سهام) است. جو ركود و نزول در بورس تهران در حالي ادامه مي‌يابد كه بازار در هفته آينده شاهد دريافت اولين گزارش پيش‌بيني درآمد بنگاه‌ها براي سال 91 خواهد بود. با توجه به ركود سنتي بازار سهام در قبل از ايام عيد و نيز بي انگيزگي مزمن كنوني سرمايه‌گذاران انتظار نمي رود تا پيش از پايان سال، تغيير و تحول جدي در حال و هواي معاملات روي دهد.
سايه سنگين عرضه‌هاي اوليه بر بازار
اخبار غير‌رسمي در پايان هفته گذشته حكايت از آن داشت كه سهام شركت نفت و گاز پارسيان (متعلق به سرمايه‌گذاري غدير) روز سه‌شنبه هفته جاري وارد بورس مي‌شود. ابتدا صحبت از عرضه 20 درصدي سهام اين شركت 600 ميليارد توماني بود كه به طور بالقوه مي‌توانست حداقل 720 ميليارد تومان نقدينگي از بورس جذب كند؛ رقمي كه در يك عرضه اوليه تاكنون تجربه نشده و در صورت اتفاق، حتي در روزهاي عادي بازار مي‌توانست تعادل عرضه و تقاضا را بر هم بزند چه برسد به بازار نيمه جان اين روزها. در اين ميان، هر چند صحبت از كاهش حجم عرضه سهام در روز اول به 10 درصد مطرح شده است اما انتقاداتي در خصوص نفس اين عرضه اوليه در بين كارشناسان وجود دارد. از جمله اين موارد مي‌توان به بورسي بودن زيرمجموعه‌هاي «پارسان» و نيز شركت مادر (وغدير) اشاره كرد. بدين ترتيب در عمل سرمايه‌گذاران در صورت تمايل به سرمايه‌گذاري مي‌توانند به جاي خريد نفت و گاز پارسيان سهام زير مجموعه‌ها يا شركت مادر را به طور مستقل خريداري كنند. در رويدادي ديگر در حوزه عرضه‌هاي اوليه، روز گذشته 2/3 درصد از سهام ذوب‌آهن پس از يك تلاش ناموفق در هفته قبل اين بار در قيمت 1304 ريال به فروش رفت. برآوردهاي اوليه نشان مي‌دهد كه به‌رغم زيان ده بودن اين شركت فرابورسي (143 ريال به ازاي هر سهم) و زيان انباشته معادل 82 درصد سرمايه، قيمت فعلي فروش محصولات در بورس كالا مي‌تواند ورق را براي ذوب‌آهن كاملا برگردانده و چهره يك شركت سودده را در سال 91 براي «ذوب» رقم بزند. از اين منظر، به‌رغم ريسك‌هاي ساختاري موجود شركت، افزايش قيمت‌هاي فروش در ماه‌هاي اخير به عنوان يك پتانسيل مهم در تحليل وضعيت آتي ذوب‌آهن بايد مد نظر قرار گيرد.
P/E بورس تا كجا افت مي‌كند؟
بورس تهران سال جاري را طوفاني آغاز كرد و ميانگين نسبت قيمت بر درآمد سهام در پايان فروردين به 9 واحد رسيد كه از سال 83 بي سابقه بود. از آن پس، همگام با وزيدن نسيم سرد ركود، هر ماه اين نسبت كليدي كاهش يافت تا اين متغير كه از آن به عنوان «مقياس خوش بيني» ياد مي‌شود با ترديد سرمايه‌گذاران نسبت به چشم‌اندازي اقتصادي شركت‌ها در حال حاضر به 6 واحد تعديل شود. در هفته گذشته، با اعلام افزايش 5 درصدي نرخ سود سپرده‌هاي بانكي و سيل انتشار اوراق مشاركت و گواهي سپرده‌هاي جديد (كه با توجه به الزام به بازخريد در هر زمان، در عمل نرخ سود روز شمار را به 18 درصد افزايش داده است) يك تحول مهم ديگر در قيمت گذاري سهام ايجاد شد. در اين راستا، علاوه بر ريسك‌هاي بيروني حاكم بر فضاي بازار كه قيمت‌هاي سهام را تحت فشار قرار داده اينك با افزايش نرخ سود بدون ريسك، يك محرك ديگر در جهت كاهش بيشتر P/E بازار خودنمايي مي‌كند. بازار سهام تجربه مشابهي از اين دست را در سال 87 از سر گذرانده است كه همگام با انتشار اوراق مشاركت و گواهي سپرده 19 درصدي، P/E متوسط بورس در اثر خروج نقدينگي و نيز بحران جهاني اقتصاد تحت فشار قرار گرفت و اين نسبت تا كمتر از 4 واحد نزول كرد. از اين منظر شايد اگر تا پيش از اين، نسبت قيمت بر درآمد 5 تا 6 واحدي به عنوان ميانگين بلندمدت بازار سرمايه براي قيمت‌گذاري سهام منطقي تلقي مي‌شد، اينك با توجه به ريسك‌هاي پيراموني و سود بانكي 20 درصدي بايد به انتظار تعادل آن در محدوده 4 تا 5 واحد بود. در اين ميان، افزايش قابل ملاحظه نرخ ارز و چشم‌انداز رشد سودآوري شركت‌ها عوامل اميدواركننده‌اي هستند كه مي‌توانند منجر به ايجاد نسبت P/E در محدوده 4 تا 5 واحد شوند بدون آنكه لزوما كاهش قيمت سهام از سطوح فعلي در بورس تهران رقم بخورد.
بازارهاي جهاني در اوج مي‌مانند؟
اگر به نمودار شاخص‌هاي بين‌المللي سهام از اوايل سال 2008 تا كنون دقت كرده باشيد در مي‌يابيد كه پس از فراز و نشيب‌هاي بسيار زياد، اين نمودارها دوباره ارقامي مشابه آن ايام يعني قبل از وقوع ركود جهاني اقتصاد را نشان مي‌دهند. اگر قيمت‌هاي سهام را بيانگر انتظارات سرمايه‌گذاران از وضعيت آينده بدانيم، اين گونه تصور مي‌شود كه اكنون چشم‌انداز سرمايه گذاران با سال 2008 (كه هنوز اثري از بحران عظيم اقتصادي در ذهن خبره‌ترين تحليلگران هم نبود) مشابه است. اين در حالي است كه اين روزها كمتر كسي است كه از چالش‌هاي اقتصاد بيمار جهان و بحران‌هاي احتمالي پيش رو آگاه نباشد. رمز‌گشايي از اين متناقض نما به سياست‌هاي اقتصادي سردمداران جهان بازمي‌گردد كه آنقدر پول و اعتبار براي مقابله با بحران خلق كرده‌اند كه قيمت دارايي‌ها با فشار نقدينگي ارزان مجال سقوط نمي‌يابند. يك بررسي اوليه نشان مي‌دهد كه تنها بانك‌هاي مركزي اتحاديه اروپا و ايالات متحده معادل ده درصد كل توليد ناخالص داخلي جهان در سال‌هاي پس از بحران، اعتبار جديد خلق و به سيستم بانكي پمپاژ كرده‌اند. تلفيق اين رويكرد با نرخ‌هاي بهره صفر تا يك درصدي به عنوان هزينه استقراض پايه در غرب عملا چاره‌اي براي پول‌هاي سرگردان به جز خريد دارايي‌ها (از جمله فلزات و سهام) باقي نگذاشته است. در اين ميان، هر چند چرخ‌هاي اقتصاد به ويژه در ايالات متحده نشانه‌هايي از گردش دوباره را از خود نشان مي‌دهد اما به اذعان بسياري از كارشناسان و نيز بانك مركزي آمريكا، مسير بهبود بسيار كند و پرچالش است. با اين وجود، بازارهاي سهام جهان به ويژه در اروپا و آمريكا بي‌تفاوت به اين مساله رشدهاي چشمگيري را ثبت كرده‌اند و در بسياري موارد هدف قيمتي تحليلگران براي پايان سال 2012 را در مدت كمتر از دو ماه از سال جديد محقق كرده‌اند. از اين جهت به نظر مي‌رسد رالي اخير بازارهاي سهام جهان و فلزات اساسي تا حدي خوشبينانه بوده است و احتمالا مسير بازارهاي جهاني در ماه‌هاي باقيمانده از سال 2012 همانند روزهاي خوش دو ماه آغازين سال هموار نخواهد بود.