پاسخ: محاسبه بازدهی یا همان سودآوری سرمایه‌گذاری‌ها از دو روش «اسمی» و «واقعی» انجام می‌شود.
در روش اسمی، محاسبه بازدهی به صورت ساده فارغ از سایر متغیرها انجام می‌پذیرد؛ به عنوان مثال، سود اسمی اوراق مشارکت در حال حاضر 20 درصد در سال است. اما در محاسبه بازدهی واقعی، عواملی همچون «تورم» و «قدرت خرید» مطرح می‌شود. در مثال مورد اشاره، بازدهی واقعی اوراق مشارکت در شرایط کنونی منفی 17 درصد در سال است؛ بنابراین، فردی که 12 ماه قبل اوراق مشارکت با سود 20 درصدی را خریداری کرده به علت تورم 37 درصدی (مطابق آمار بانک مرکزی از تورم نقطه به نقطه) در عمل 17 درصد از ارزش واقعی پول خود را از دست داده است و پول وی به همین میزان قدرت خرید کمتری در مقایسه با سال قبل دارد.
در محاسبه بازدهی واقعی علاوه بر نرخ تورم می‌توان از ارزش ارزهای خارجی نیز مدد گرفت. منطق این رویکرد به یک نظریه مشهور اقتصادی تحت عنوان «برابری قدرت خرید» باز می‌گردد. طبق این نظریه، نرخ اسمی ارز بین دو کشور نشان‌دهنده تفاوت در سطح قیمت‌های کالا در داخل این کشورهاست. به زبان ساده‌تر، این تئوری بیان می‌کند که قیمت‌های اسمی ارز (یعنی همان که در بازار معامله می‌شود) در حقیقت یک سیگنال است که قدرت ارز یک کشور برای خرید یک کالا را با قدرت خرید همان کالا توسط یک ارز دیگر مقایسه می‌کند. از این منظر می‌توان گفت وقتی قیمت‌های اسمی ارزهای خارجی (مثلا دلار به ریال) افزایش می‌یابند در حقیقت قدرت خرید پول داخلی (در مثال ما ریال) در حال کاهش است. بر اساس این دیدگاه، سود واقعی هر سرمایه‌گذاری عبارت از حاصل تفریق سود اسمی از میزان افت ارزش پول داخلی خواهد بود. در مثال اوراق مشارکت، اگر نرخ‌های بازار آزاد ارز را مبنا قرار دهیم می‌توان از زیان 80 درصدی دارندگان اوراق مشارکت در یک سال اخیر سخن گفت؛ رقمی از تفریق بازدهی اسمی اوراق مشارکت
(20 درصد) از میزان رشد ارزش پول خارجی در برابر ریال (حدود 100 درصد) در 12 ماه اخیر به دست آمده است.
بسیاری معتقدند که به علت رشد ارزش دارایی و سودآوری شرکت‌ها، بازدهی واقعی سرمایه‌گذاری در بازار سهام در بلند‌مدت «مثبت» است. واقعیت این است که اگر نرخ تورم را مبنا قرار دهیم این فرضیه تایید می‌شود؛ زیرا میانگین نرخ تورم سالانه در 15 سال اخیر در محدوده 18 درصد قرار داشته؛ حال آنکه در همین مدت بازار سهام سود 35 درصدی (سالانه) را نصیب سرمایه‌گذارانش کرده است. اما از حدود دو سال پیش اقتصاد ایران با رویدادی جدید تحت عنوان رشد ارزش ارزهای خارجی مواجه شده و از همین منظر ضروری است تا با عنایت به نظریه برابری قدرت خرید نیز سودآوری واقعی بازار سهام بررسی شود. به اين منظور به نمودار شماره یک توجه کنید.
در نمودار یک، دو خط پیش رونده را مشاهده می‌کنید که خط بالاتر، روند شاخص اسمی بورس و خط پایین تر نوسانات شاخص واقعی بورس را در بازه زمانی سه ساله (از ابتدای سال 89 تا کنون) منعکس کرده است. به عبارت دیگر، خط بالایی نوسانات شاخص بورس بر اساس ارقام موجود را منعکس کرده اما خط پایینی در واقع نوسان شاخص با در نظر گرفتن رشد ارز را نشان میدهد. به‌این ترتیب می‌توان گفت هر چند رقم اسمی شاخص در این بازه زمانی از 12536 واحد به محدوده 37000 واحد در پایان هفته معاملاتي گذشته رسیده، اما اگر رشد نرخ ارز را دخیل کنیم شاخص واقعی بورس تهران در اين تاريخ برابر 9996 واحد است. برای توضیح بهتر مساله به نمودار شماره دو مراجعه کنید.
در نمودار شماره دو، جهت سهولت مقایسه، رقم هر دو شاخص اسمی و واقعی در ابتدای سال 89 معادل 100 واحد در نظر گرفته شده است. همانطور که ملاحظه می‌کنید با گذشت زمان هر چند شاخص اسمی به مرز 300 واحد رسیده، اما فاصله آن با شاخص واقعی مرتبا رو به افزایش بوده است. تفسیر این مساله گویای این واقعیت است که هر چند سرمایه‌گذاران بورس تهران به طور اسمی از سود 200 درصدی در سه سال اخیر بهره برده‌اند، اما اگر نرخ ارز را مبنای قدرت خرید پول داخلی قرار دهیم، نه تنها سود واقعی نصیب سهامداران نشده بلکه با زیان 20 درصدی هم مواجه شده‌اند. البته ریشه یابی علت این مساله چندان دشوار نیست. ترکیب صنایع موجود در بازار سهام نشان میدهد که حدود نيمي از وزن كنوني سهام پذيرفته‌شده در بورس تهران به شركت‌هاي توليد‌كننده محصولات معدني، پتروشيمي و فلزي اختصاص دارد که مستقیما در قیمت‌گذاری محصولات خود به نرخ ارز وابسته‌اند. بنابراین، نیم دیگری از شرکت‌های بورس عملا انتفاع مستقیمی از رشد نرخ ارز نبرده و در مواردی (نظیر خودروسازان، داروسازان و ...) حتی آسیب نیز دیده‌اند. به این ترتیب از آنجا که روند شاخص بورس نمایانگر نوسان ارزش کلیه سهام موجود در بازار است، طبیعی است که کلیت بازار سهام نتواند بازدهی ارزی مثبت را ثبت کند. به این ترتیب در پاسخ به خواننده محترم می‌توان گفت سرمایه‌گذاری در بورس تهران در شرایط افت ارزش پول ملی باید به صورت انتخابی (Selective) و با دقت بیشتری در تنظیم ترکیب سرمایه‌گذاری‌ها صورت پذیرد، زیرا بر مبنای تجربه تاریخی، کل پرتفولیوی بازار موفق به کسب سود واقعی (از زاویه ای که بر اساس نظریه برابری قدرت خرید تشریح شد) نشده است.
Shervin.Shahriari@turquoisepartners.com