بورس و دلار به‌دلیل سهم بالای شرکت‌های صادرات‌محور در بازار سهام به‌طور تاریخی ارتباط مستقیمی با یکدیگر دارند؛ اما طی هفته‌های اخیر شاهد روند معکوس بازارهای ارز و سهام هستیم که دو تفسیر می‌توان برای آنها ارائه کرد. نخست نااطمینانی بورس‌بازان به پایداری نرخ‌های کنونی دلار و دوم آنکه سهامداران از نوسان دلار برداشت غیراقتصادی دارند. به هر حال، بررسی‌ها نشان میدهد شاخص دلاری بورس تهران در سطوح پایینی قرار دارد و در صورت تثبیت روند نرخ دلار، بورس پتانسیل تازه‌ای برای صعود پیدا خواهد کرد.
بورس تهران با حضور پررنگ شرکت‌های صادراتی به‌طور تاریخی رابطه‌ای مستقیم با نرخ دلار داشته است. این در حالی است که طی هفته‌های اخیر این معادله تغییر کرده و یک رابطه الاکلنگی را شاهد هستیم. به‌طوری که با وجود فتح رکوردهای جدید در بازار ارز، بورس تهران مسیر اصلاحی پیش گرفته است. بررسی‌ها نشان میدهد شاخص سهام به‌طور تاریخی اثر مثبتی از افزایش نرخ دلار می‌گیرد و در شرایط کنونی نیز شاخص دلاری بورس تهران در سطوح پایینی قرار داشته و پتانسیل رشد دارد. بنابراین، حرکت متضاد بورس و ارز در مقطع فعلی را به دو صورت می‌توان تحلیل کرد. نخست آنکه هنوز فعالان بازار سهام نسبت به پایداری نرخ‌ها در بازار ارز اطمینان ندارند و در نتیجه نقش رقیب بودن بازار ارز در کوتاه‌مدت بیشتر مورد توجه قرار گرفته است. تفسیر دوم اما، برداشت غیراقتصادی است که نوسان نرخ ارز می‌توان داشت.
توهم توطئه در رشد بورس
بازار سهام از ابتدای سال ۹۶ و به ویژه از تابستان مسیر صعودی در پیش گرفت و قله‌های تاریخی خود را جابه‌جا کرد. به‌طوری که شاخص کل بورس توانسته تا کنون بازدهی نزدیک به ۲۷ درصد را به ثبت برساند. کاهش نرخ سود بانکی، رشد قیمت‌ها در بازار جهانی و افزایش نرخ دلار سه موتور اصلی رشد بورس در این مدت بوده‌اند. «دنیای اقتصاد» از اوایل سال و در گزارش‌های متعددی بر پتانسیل‌های موجود در بازار سهام تاکید کرده بود. اما باز هم برخی فعالان بی‌توجه به این مساله بار دیگر رشدهای اخیر بورس را به عوامل بیرونی ارتباط دادند. گویی تمایل به مطرح کردن تئوری توطئه بخش جدانشدنی جامعه بورسی است.
عاملی که شاید این نوع دیدگاه را تقویت می‌کرد، عدم رشد ملموس نمادهای کوچک‌تر بازار سهام بود. در سال ۹۵ به دلیل فضای نسبتا رکودی بورس تهران، گروه‌های زیادی در سهام کوچک که پتانسیل بیشتری برای نوسان به کمک قدرت نقدینگی داشتند سرمایه‌گذاری کردند. اما سال جاری به دنبال حمایت عوامل بنیادی از شرکت‌های بزرگ صادرات‌محور، نمادهای کوچک بورس تا حد زیادی مهجور شدند و اصلاح قیمتی کردند. به‌طوری که شاخص کل هم‌وزن (اثرگذاری یکسان نمادها در محاسبه آن) از ابتدای سال، رشدی کمتر از ۵/ ۱۱ درصد را تجربه کرده است. بر این اساس، گمانه‌زنی‌هایی مطرح شد که رشد شاخص بورس را در سال جاری به نوعی دستوری و رشد قیمت سهام شرکت‌های بزرگ وابسته به قیمت‌های جهانی و نرخ دلار را شاخص‌سازی عنوان کرد. اما فارغ از تفسیرهای نادرست از وضعیت بازار سهام، آنچه اکنون اهمیت پیدا می‌کند ناهمخوانی نوسان بورس و ارز طی هفته‌های اخیر است. جایی که حرکت هماهنگ شاخص سهام با دلار معکوس شده و برای توضیح آن می‌توان رفتار سال‌های اخیر بورس تهران را با شاخص ارزی بررسی کرد. بر این مبنا، «دنیای اقتصاد» روند شاخص قیمت (TEPIX) بورس را با نرخ ارز از اواسط سال ۷۹ تا‌کنون بررسی کرده است.نتایج این مطالعه نشان میدهد وضعیت کنونی بازار سهام بر اساس شاخص مزبور که با نرخ دلار تعدیل شده است نگران‌کننده نیست. زیرا نه تنها شاخص مزبور از اوج خود فاصله بسیار زیادی دارد، بلکه نسبت به میانگین تاریخی نیز به مراتب پایین‌تر است.
چرا شاخص قیمت و تعدیل با دلار؟
علت انتخاب شاخص قیمت به جای شاخص بازدهی (سود نقدی و قیمت) آن است که سود نقدی توزیع‌شده در مجامع به‌عنوان پولی که از بازار سهام خارج شده است در محاسبات انحراف ایجاد می‌کند. به عبارت دقیق‌تر، زمانی که قرار است ارزش فعلی یک بازار با متغیرهای کلان اقتصادی از جمله نرخ ارز مقایسه شود، انباشت سودهای نقدی که اکنون دیگر در بازار حضور ندارد موجب خطا می‌شود.
عموما برای آنکه بتوان مقایسه درستی به کمک داده‌های تاریخی داشت، باید اعداد مبنای مقایسه یکسانی داشته باشند. مثلا ارزش اسکناس هزار تومانی در سال ۹۶ قابل مقایسه با ارزش همان اسکناس در سال ۸۶ نخواهد بود. بنابراین، عموما قیمت‌ها را نسبت به شاخص تورم تعدیل می‌کنند تا بتوان به مشاهدات اقتصادی بهتری دست یافت. با توجه به آنکه سهم شرکت‌های صادرات‌محور بورس بیش از ۵۰ درصد است و تورم اقتصاد آمریکا در این سال‌ها چندان بالا نبوده، تعدیل شاخص قیمت بورس با نرخ دلار نیز می‌تواند مبنای مناسبی برای مقایسه و تحلیل داده‌ها باشد. به بیان ساده می‌توان فرض کرد ارزش دلاری یک کالا در بلندمدت و با فرض عدم ایجاد تحولی بنیادی باید نقطه تعادل نسبتا ثابتی را تجربه کند. در این جا نیز اگر فرض شود اثرات مربوط به رشد اقتصادی و توسعه شرکت‌های بورسی چندان زیاد نبوده، شاخص قیمت دلاری بورس تهران نمی‌تواند از نقاط تعادلی خود فاصله زیادی بگیرد و پایدار بماند.
چرخه‌های تاریخی بورس دلاری
با توجه به توضیحات داده‌شده شاخص قیمت بورس بر حسب نرخ دلار تعدیل شده و برای سهولت در مقایسه مبنای آن در نقطه آغاز ۱۰۰ در نظر گرفته شده است. مطابق آنچه در نمودار مشاهده می‌شود میانگین شاخص مزبور طی ۱۷ سال گذشته عدد ۳۱۴ بوده است. بورس تهران نوسانات زیادی حول این میانگین در دوره‌های مختلف داشته است. مقایسه نوسان این شاخص با نرخ ارز سه پیام به همراه دارد.۱) اهرم بازار جهانی: فارغ از دوره‌هایی که نوسان بورس با نرخ ارز ارتباط معناداری به دلیل سرکوب ممتد دلار نداشته است، در بازه‌های زمانی مثل سال‌های ۸۷ تا ۸۹ مشاهده می‌شود عامل دومی بر نوسانات بورس اثرگذار بوده است. افت و خیز سنگین قیمت‌های جهانی در این دوران را می‌توان عامل اصلی دانست که شاخص قیمت دلاری بورس تهران نوسان محسوسی داشته است. این موضوع مجددا تاکید می‌کند با توجه به سهم بالای شرکت‌های صادرات‌محور، علاوه بر دلار، قیمت جهانی کالاها نیز اثری جدی بر نوسانات شاخص کل دارند.
۲) فاز تاخیر اثر دلار: نکته دومی که از بررسی این نمودار می‌توان دریافت کرد تاخیر در واکنش بورس به اصلاح نرخ ارز است. طی سال‌های ۹۰ و ۹۱ مشاهده می‌شود نرخ ارز مسیر صعودی پرشتابی را طی می‌کند و همزمان شاخص بورس تعدیل‌شده با دلار مسیر نزولی در پیش گرفته است. به عبارت دقیق‌تر، هنوز قیمت سهام با رشد نرخ دلار هماهنگ نشده‌اند یا سرعت رشد قیمت سهام آهسته‌تر از دلار بوده است. اما پس از تثبیت نرخ ارز سطوح جدید، دور جدیدی از صعود قیمت‌ها در بازار سهام را شاهد هستیم. این نخستین تفسیری است که می‌توان نسبت به وضعیت کنونی نوسان دلار و بورس داشت. یعنی اینکه شاخص سهام همگام با نرخ دلار رشد نمی‌کند از یکسو ریشه در عدم تثبیت نرخ دلار دارد. در واقع سهامداران هنوز نسبت به پایداری دلار در سطوح فعلی مطمئن نیستند و در نتیجه به پیشواز بهبود سودآوری شرکت‌های بورسی نرفته‌اند. از سوی دیگر، نبود چشم‌انداز درست از زمان توقف صعود نرخ دلار باعث شده تا همچنان بازار ارز نسبت به بورس در کوتاه‌مدت جذابیت بیشتری برای سودآوری داشته باشد. بر اساس این توضیحات می‌توان مدعی شد اگر صعود دلار متوقف و نرخ‌ها تثبیت شوند، بورس برای یک رشد تازه آمادگی دارد.
۳) روندهای معکوس: اما در ریزدوره‌هایی نیز مشاهده می‌شود روند نرخ دلار و بورس مشابه وضعیت کنونی معکوس بوده که در واضح‌ترین آنها می‌توان سال‌های ۹۳ و ۹۴ را مد نظر قرار داد. دوره‌هایی که مذاکرات هسته‌ای مهمترین بحث روز فعالان اقتصادی بود. بحث رفع تحریم‌ها و افزایش درآمدهای نفتی از یکسو موجب تقویت عرضه دلار و در نتیجه کاهش نرخ آن می‌شد. از سوی دیگر، ورود سرمایه‌گذاران خارجی و حرکت اقتصاد به سمت رونق بورس تهران را با روند مثبت مواجه می‌کرد. این تفسیر دومی است که می‌تواند ارتباط الاکلنگی فعلی میان شاخص سهام و نرخ دلار را توضیح دهد. بنابراین، اگر رشد نرخ ارز در شرایط کنونی به واسطه نگرانی‌های سیاسی باشد، طبیعی است که در کوتاه‌مدت حرکت آن بر خلاف مسیر قیمت‌ها در بورس تهران باشد. اما در میان‌مدت مجددا اثر رشد نرخ دلار بر بهبود بورس را نمی‌توان نادیده گرفت، مشابه رویدادی که پس از اعمال تحریم‌ها و جهش دلار در اوایل دهه ۹۰ صورت گرفت.
سناریوهای احتمالی بر مبنای دلار
با توجه به آنچه اشاره شد اکنون بازار سهام به لحاظ دلاری در وضعیت مطلوبی قرار دارد و مقایسه آن با دوره‌های گذشته می‌تواند نویدبخش چشم‌اندازی مثبت در میان‌مدت باشد. در این شرایط می‌توان سه سناریو را بررسی کرد که بر اساس نرخ‌های مختلف دلار، شاخص قیمت بورس به سمت میانگین تاریخی خود حرکت کند. در یک سناریوی خوش‌بینانه اگر فرض شود دلار در سطوح فعلی (۴۷۶۵ تومان) حفظ شود و شاخص تپیکس به سمت میانگین خود حرکت کند، رونق شدیدی می‌توان برای بورس متصور شد. در این شرایط، حتی با فرض اصلاح ملایم قیمت‌های جهانی کالاها، شاخص بورس می‌تواند رکوردهای جدیدی را در سطوح حدود ۱۲۰ هزار واحد به ثبت برساند.
اما با توجه به سیاست‌های کنترل نرخ ارز از سوی دولت، احتمال باقی ماندن این نرخ‌ها در بلندمدت می‌تواند زیاد نباشد. بنابراین، در یک سناریوی میانه می‌توان نرخ حدود ۴۴۰۰ تومانی را میانگین نرخ دلار در سال آینده در نظر گرفت. در این شرایط نیز همچنان پتانسیل مناسبی برای بهبود سودآوری شرکت‌های بورسی و در نتیجه رشد شاخص سهام به چشم می‌خورد. به‌طوری که می‌توان شاخص ۱۰۰ هزار واحدی را نوعی کف برای بازار سهام مد نظر قرار داد. در سناریوی بدبینانه اما اصلاح قیمت‌ها در بازار ارز می‌تواند نرخ دلار را تا سطح ۴ هزار تومان پایین آورد. در این شرایط، نمی‌توان اثر مثبت محسوسی را از جانب نرخ ارز برای بورس متصور شد. بنابراین، آینده بورس به سایر عوامل از جمله قیمت جهانی کالاها، نرخ سود سپرده‌های بانکی و سرنوشت برجام مرتبط خواهد شد که هر کدام باید به‌صورت جداگانه تحلیل شوند.
اهرم دوم بورس ۹۶
همان‌طور که اشاره شد یکی از مهمترین محرک‌های صعود بورس در سال ۹۶ قیمت جهانی کالاها بوده است. به‌عنوان مثال، نفت برنت نزدیک ۷۰ دلار در هفته‌های اخیر حدودا ۴۰ درصد نسبت به سال ۹۵ بالاتر بوده است. مس بالای ۷ هزار دلار حدود ۳۵ درصد بالاتر از میانگین خود در سال گذشته است. روی ۳۵۰۰ دلاری حدود ۵۰ درصد فراتر از میانگین ۹۵ است. سرب و فولاد نیز در نرخ‌های کنونی به ترتیب ۲۶۵۰ دلار و ۳۶۰ دلاری بیش از ۳۰ درصد بالاتر از میانگین خود در سال گذشته قرار دارند. این موارد در کنار رشد ملموس نرخ دلار نسبت به سال گذشته بار دیگر تایید می‌کنند که رشد بورس در سال ۹۶ با حمایت عوامل بنیادین بوده است.
شاهد سودآوری در بازار سهام
فارغ از عوامل بیرونی، بورس‌بازان به معیارهای بازاری در تحلیل‌های خود توجه ویژه‌ای نشان می‌دهند. در این میان، نسبت قیمت به درآمد (P/ E) بورس تهران یکی از معیارهای اصلی تصمیم‌گیری در خرید و فروش سهامداران است. این نسبت نشان میدهد سهامداران به ازای هر ریال سود، حاضر به سرمایه‌گذاری چه مقدار پول هستند. مثلا وقتی P/ E عدد ۵ را نشان میدهد یعنی به ازای هر ریال سود، سهامدار حاضر است ۵ ریال سرمایه‌گذاری کند. اکنون نسبت مزبور در بورس تهران حدود ۱/ ۷ مرتبه است که نسبت به ابتدای سال رشد کمتر از ۴ درصدی را نشان میدهد. در واقع در شرایطی که شاخص کل بورس رشد حدود ۲۷ درصدی را تجربه کرده، نسبت P/ E کمتر از ۴ درصد رشد را نشان میدهد. این مساله تاکید می‌کند رشد قیمت‌ها (صورت کسر P/ E) متناسب با رشد سودآوری (مخرج کسر P/ E) بوده است که هرگونه شائبه رشد حبابی بورس تهران را رد می‌کند. برای مطالعه جزئیات بیشتر از نسبت قیمت به درآمد شرکت‌های بورسی گزارش صفحه ۱۰ را بخوانید.
چشم‌انداز اقتصاد ۹۷
در میان شاخص‌های مورد نیاز، صرفا بورس از زاویه دلار مورد بررسی قرار گرفت، این در حالی است که برای نتیجه‌گیری دقیق‌تر نیازمند تحلیل جوانب مختلفی هستیم. از جمله این موارد می‌توان به روند آینده نرخ سود، پیش‌بینی قیمت‌ها در بازار جهانی، وضعیت بازارهای موازی نظیر سکه و مسکن، چشم‌انداز اقتصاد کلان، تحولات ساختاری اخیر بازار سرمایه و چالش‌های بازار پول اشاره کرد.