۲۴ آذرماه فروش اوراق مشاركت بانك مركزی خاتمه یافت و این اوراق كه با اندكی تاخیر منتشر شد، به دلیل مخالفتهایی كه توسط مجلس شورای اسلامی با انتشار آن صورت گرفت به یكی از مسائل چالشبرانگیز اقتصادی در اوایل دولت نهم تبدیل شد. علت مخالفت با آن، ربوی تلقی كردن سود این اوراق بود كه سردمدار مخالفان را نیز احمد توكلی از اعضای بانفوذ و اقتصاددان مجلس تشكیل میداد.
با این حال بانك مركزی با این استدلال كه با عدم انتشار این اوراق
نمیتواند به جنگ با تورم بالای ۲۴ درصدی كه ازجمله وظایف اصلی بانك مركزی
تلقی می‌شود، برود توانست بر مخالفان غالب شده و اوراق خود را منتشر كند.
ولی آیا انتشار این اوراق توانست بانك مركزی را به هدف خود نزدیك كند؟
آخرین گزارشها حاكی است كه از سویی به دلیل سود پایینتر این اوراق نسبت
به روال سالهای گذشته، استقبال چندانی از این اوراق صورت نگرفت و از طرف
دیگر اكثریت طیف خریداران را شركتها و مشتریان بزرگ بانك تشكیل میدهند.
علت عدم استقبال از اوراق مشاركت توسط خریداران عادی، این بوده كه
خریداران انتظار دریافت نرخ سود ۱۷ درصدی داشتند كه به روال سابق اعطا
میشد.ولی آیا دولت به هدف انتشار این اوراق وقعی نهاد؟ در پاسخ باید گفت
كه هدف اصلی، جذب نقدینگیهای سرگردان از جامعه و به تبع آن كاهش نقدینگی
بوده است در نتیجه اعطا نكردن سود مورد انتظار، عدم استقبال یا كمرنگ بودن
استقبال را در پی خواهد داشت. نگاهی به تاریخچه انتشار اوراق مشاركت دولتی
در كشور نشان میدهد كه این ابزار توانسته تا حدود زیادی در كنترل نقدینگی
موثر باشد.
گزارش سازمان مدیریت از انتشار اوراق مشاركت در طول نه سال
گذشته (۱۳۷۳-۸۱) نشان میدهد كه در مجموع حدود ۲۶۶۰۸/۱ میلیارد ریال اوراق
مشاركت جهت تامین مالی طرحهای بخش دولتی و غیردولتی منتشر شده كه ۹۸/۶
درصد آن معادل ۲۶۲۳۵/۸ میلیارد ریال به فروش رفته است. با شروع استفاده از
اوراق مشاركت از سال ۱۳۷۹ جهت اجرای سیاستهای پولی توسط بانك مركزی تا
سال ۱۳۸۱ نیز در مجموع ۳۶۰۰۰ میلیارد ریال اوراق مشاركت جهت سیاستهای
پولی انقباضی و كنترل نقدینگی و تورم انتشار یافته كه از این میزان ۸۱/۷
درصد معادل ۲۹۴۱۱/۴ میلیارد ریال به فروش رفته است. در مجموع حدود ۶۲۶۰۸/۱
میلیارد ریال اوراق مشاركت جهت تامین مالی و سیاست پولی منتشر شده كه مبلغ
۵۵۶۴۷/۲ میلیارد ریال یعنی ۸۸/۵ درصد آن به فروش رفته است. از مبلغ كل
اوراق مشاركت منتشر شده معادل ۲۳۲۱۵ میلیارد ریال (۳۷ درصد) به منظور
اجرای طرحهای عمرانی انتفاعی دولت و همچنین شركت‌های دولتی مصرف شده،
۵۷/۵ درصد به منظور اجرای سیاستهای پولی و تنها ۶ درصد از كل این اوراق
معادل ۳۳۹۳/۱ میلیارد ریال در ارتباط با اجرای طرحهای بخش غیردولتی مورد
استفاده قرار گرفته است.
اگر اوراق مربوط به سیاست پولی جداگانه در نظر
گرفته شود، در این صورت سهم بخش دولتی ۸۷/۲ درصد و سهم بخش غیردولتی ۱۲/۷
درصد از كل اوراق منتشره بابت تامین مالی است.گزارشهای منتشر شده توسط
سازمان مدیریت و برنامهریزی نشان میدهد كه مسائل و مشكلات گریبانگیر
اوراق مشاركت بیشتر شامل نبود یك روش جامع و مرجع قانونی آگاه و مقتدر است
كه افزون بر قوانین موجود بتواند آثار منفی اینگونه سرمایهگذاریها را به
حداقل رسانده و سرمایه‌گذاران را آگاه سازد. درواقع انتشار هر ساله این
اوراق بدون وجود هیچ نوع مرجع قانونی آگاهسازی سرمایه‌گذاران از مزایا و
مخاطرات این نوع سرمایهگذاری از بزرگترین معایب این اوراق است.
در ضمن با
توجه به این كه مرجع تشخیص انتفاعی بودن طرحهای عمرانی خود دولت است در
نتیجه یك نهاد دولتی، مسئولیت نظمدهی انتشار اوراق مشاركت را برعهده دارد
كه این امر با تجارت جهانی منطبق نیست مضاف بر این كه جایگاهها و حد و
مرز سیاستهای پولی و مالی نیز مشخص نیست. ازطرفی تحمیل هزینههای سنگین
انتشار اوراق مشاركت بر بخش غیردولتی و وجود موانع بر سر آن از معایب بزرگ
آن است كه این مشكلات در كنار عدم شكلگیری فرهنگ استفاده صحیح از این
اوراق و عدم وجود یك بازار ثانویه و عدم تعیین نرخ سود در اكثر طرحهای
دولتی هماهنگ با بازدهی آنها، تا حدودی به كاهش كارایی آن انجامیده است.
تمام این مشكلات به اضافه عدم بازدهی مطمئن طرحهای تعیین شده دولتی برای
اوراق مشاركت، میتواند از تاثیر مثبت آن در مواقع مقتضی بكاهد.
راههای برونرفت از مشكلات
قدرمسلم مشخص شدن سود طرحهای مختلف مشمول اوراق مشاركت، متناسب با بازده
كل طرحها به صورت متغیر و غیرثابت، میتواند علاوه بر كارآمدتر شدن این
سیستم، خریداران را در خرید این اوراق راغبتر كند به شرطی كه بر بار مالی
دولت و تورم افزوده نشود. به علاوه می‌توان با استفاده صحیح از ابزار
اوراق مشاركت در جهت تجهیز و تخصیص منابع سرمایهای استفاده كرد. یكی از
مهمترین مشكلات اوراق مشاركت، حضور كمرنگ بخش خصوصی در این عرصه است.
چنانچه تمهیداتی فراهم شود كه بخش خصوصی نیز بتواند از این ابزار استفاده
كند می‌توان آثار مثبت آن را در درازمدت مشاهده كرد. البته تمام این
راهكارها به شرطی جوابگو است كه هم منجر به افزایش تورم نشود و هم فرهنگ
استفاده صحیح از اوراق مشاركت در جامعه رواج یابد.
راهبردهای اوراق مشاركت
راهبردهایی كه برای انتشار این اوراق می‌توان پیشبینی كرد، شامل انتخاب
طرحهای مولد، اشتغالزا، انتفاعی و از همه مهمتر با بازدهی سریع برای
اوراق مشاركت است. همچنین این اوراق باید از نظر ضمانت و تعهد بازگشت
سرمایه خریداران اوراق درجهبندی شود و ضروری است كه میان اوراق منتشر شده
بخش دولتی و غیردولتی تفاوت قایل شود. لازم است به منظور ایجاد رقابت سالم
و منطقی در بازارهای مالی، تغییراتی در نرخ سود اوراق مشاركت، نرخ سود
سپرده بانكی، هزینه تمام شده اوراق مشاركت و هزینه تمام شده اخذ تسهیلات
بانكی با توجه به ارتباط متقابل بین آنهاایجاد كرد. از طرفی بازنگری در
شرایط اوراق مشاركت طرحهای عمرانی دولت به منظور مطلوب كردن شرایط اوراق
بخش غیردولتی ضروری است. همچنین باید تمهیداتی برای استفاده از موسسات ملی
و اعتباری در كنار بانكها و سازمان بورس اوراق بهادار اندیشیده شود و
میزان سرمایه ثابت ناخالص در پایان هر سال تعیین شده و درصدی از آن به
عنوان ملاكی برای تعیین سقف مطلوب انتشار اوراق مشاركت در سال بعد در نظر
گرفته شود. باید توجه داشت كه یكی از راههای اجرای كنترل پایه پولی، مشخص
بودن بدهی سیستم بانكی و به تبع آن كنترل میزان تسهیلات اعطایی سیستم
بانكی دربخش غیردولتی است.
لذا هر ساله می‌توان با تعیین درصدی از میزان
تسهیلات اعطایی پیشبینی شده در برنامه پنج ساله، به بخش غیردولتی از طریق
انتشار اوراق مشاركت، برای تامین مالی بخش خصوصی اقدام لازم را به عمل
آورد. یكی دیگر از راهبردهای اوراق مشاركت این است كه به منظور تعیین قیمت
واقعی اوراق بهادار، باید اوراق مشاركت نیز براساس مكانیزم عرضه و تقاضا
در بازار اوراق بهادار تهران، مورد معامله قرار گیرد تا به بازار ثبات
بیشتری بدهد. تمام این موارد در كنار ارائه تعریف صحیح اوراق مشاركت در
مقایسه با اوراق قرضه میتواند به بهتر شدن عملكرد این اوراق همچنین رسیدن
به اهداف مطرح شده در قانون و فلسفه وجودی آن كمك كند.آیا دولت به اهداف
خود رسید؟
اوراق مشاركت به دو منظور عمده منتشر می‌شود:
۱ - تامین مالی شركتها و موسسات دولتی و غیردولتی كه می‌توان گفت تنها
نوعی جابجایی نقدینگی است و اگر به صورت صحیح مورد استفاده قرار نگیرد،
احتمال تورم در آینده را افزایش میدهد.
۲ - برای سیاستهای پولی انقباضی كه صرفا به منظور كنترل نقدینگی به بازار ارائه می‌شود.
انتشار اوراق مشاركت در چند سال گذشته، غالبا برای جذب منابع و تامین مالی
پروژههای عمرانی دولت و در چند مورد برای پروژههای نیمه خصوصی و بخش
خصوصی بوده است.
نوع قراردادهای این اوراق از نظر مشاركت، مدنی است كه اصل
آن را ارگانهای دولتی یا بانكهای دولتی ضمانت میكنند و سود علیالحساب
آنها را پرداخت میكنند. قاعدتا پس از اتمام پروژه مانده سود قطعی آن نیز
پرداخت می‌شود.بر این اساس اوراق مشاركت را می‌توان از اوراق قرضه برای
مصارف جاری دولت متمایز كرد. اگر اوراق مشاركت، همه از نوع سرمایهگذاری
باشند، در این صورت منابع مالی كسب شده به وسیله این اوراق در پروژهها،
هزینه سرمایه (بهره و یا سود در یك چارچوب غیرربوی) را میپوشانند.دراین
حالت چون محدودیت پولی در حال حاضر منجر به افزایش جریان هزینه برای
پرداخت اصل و فرع اوراق نمیشود، بنابراین نتایج قضیههای حساب ناخوشایند
سرمایهداران و معمای محدودیت پولی در این حالت صدق نمیكند. البته اگر
منابع حاصل از فروش اوراق مشاركت صرف هزینههای جاری شود، ولی افزایش
مالیاتها بازپرداخت اصل و فرع این اوراق را تامین كند، باز قضیه حساب
ناخوشایند صادق نیست.
پس نكته اساسی عملكرد مالی دولت و هماهنگی سیاست
پولی و مالی است. اما اگر منابع مالی كه از طریق انتشار اوراق جذب میشوند
صرف هزینههای جاری دولت و یا صرف پروژههای زیانده شود، تبعات تورمی
مالی هزینههای دولت از طریق انتشار اوراق قرضه به جای افزایش پایه پولی
به نتایج قضیه فوقالذكر نزدیك می‌شود. به طور كلی چنانچه دولت انضباط
مالی را حمایت نكند و سیاستگذار پولی مختار به اجرای اهداف سیاستهای خود
مستقل از سیاست مالی نباشد و اوراق مشاركت به عنوان ابزار مالی جایگزین
(برای استقراض دولت از بانك مركزی) برای تامین هزینههای رو به رشد دولت
استفاده شود، اجرای سیاست محدودیت پولی موجب افزایش تورم درازمدت در آینده
و در صورت وجود انتظارات عقلایی میتواند باعث افزایش روند زمانی تورم در
حال و آینده شود. نوع دیگر اوراق مشاركت كه اخیرا بانك مركزی در سه نوبت
به چاپ رسانده، اوراقی است كه صرفا برای كنترل نقدینگی به بازار ارایه
می‌شود، فروش این اوراق تا سقف حجم حقالامتیاز واردات مجاز است.
چون
ظاهرا انتشار این اوراق مشاركت فقط برای مدتی محدود و تحت شرایط خاص انجام
میگیرد، تبعات پولی و تورمی این سری اوراق محدود است و اثرات درازمدت
ندارد. برخی كارشناسان ادعا میكنند كه سیاست افزایش حجم اوراق مشاركت
برای كاهش حجم نقدینگی جهت كنترل تورم، سیاست موفقی نخواهد بود. به عبارت
دیگر استفاده از اوراق مشاركت در تامین مالی دولت نمیتواند نه در میان
مدت و نه در بلندمدت جایگزینی مناسب برای انضباط مالی باشد. استفاده مناسب
و محدود از اوراق مشاركت، نظارت كارشناسانه و دقیق در قالب یك سیاست
هماهنگ مالی و پولی مبتنی بر انضباط مالی، یك ابزار مالی مناسب برای جذب
منابع مالی برای پروژههای دارای توجیه اقتصادی است.
برای مدیریت
كوتاهمدت نقدینگی، خرید و فروش اوراق به قیمتهای انعطافپذیر، این اوراق
را تبدیل به ابزار موثری برای عملیات بازار باز میكند. اما استفاده
گسترده از اوراق مشاركت برای تامین مالی دولت چند اثر منفی دربردارد، اول
آن كه انضباط مالی بودجه دولت را سست میكند، دوم آن كه استفاده وسیع بخش
دولتی از اوراق مشاركت نوعی سیاست برای جذب منابع مالی و تخصیص آن به بخش
دولتی است. از آنجا كه معافیت مالیاتی این اوراق به خصوص برای واسطهگرهای
مالی، قابل توجه است، استفاده گسترده از آن حتی اگر پروژههای تامین مالی
شده زیان ده نباشد، اثر رانشی قابل توجه برای بخش غیردولتی میگذارد و سوم
این كه استفاده گسترده و فزاینده از این ابزار احتمال استفاده از اوراق
مشاركت در پروژههای دولتی با سوددهی پایین را به همراه خواهد داشت.
منبع خبر: مجله گسترش صنعت
۱۸ آبان ۱۳۸۸ ساعت ۷:۱۶:۵۰ قبل از ظهر